《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大概率市场(chǎng)处(chù)于(yú)“战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短期(qī)游戏传媒和中特(tè)估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点大致符(fú)合：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一(yī)季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数据传(chuán)递(dì)的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场的(de)判(pàn)断上提供(gōng)明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会(huì)服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业(yè)位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等(děng)行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位(wèi)于一(yī)年内(nèi)高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银(yín)行(xíng)、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业(yè)成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内低点(diǎn)，成(chéng)交额(é)占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场(chǎng)的进一步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来看，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力(lì)的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预(yù)测可能是打(dǎ)脸市场预(yù)期次数最多的(de)指标之一，正如(rú)每(měi)年大家(jiā)对出(chū)口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的(de)国家(jiā)战略在清晰地(dì)知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更(gèng)充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和(hé)中国全(quán)球战略的重要一环，也需(xū)要成为我(wǒ)们(men)日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到(dào)短期的现实。4月(yuè)的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金(jīn)融(róng)系统(tǒng)在过去一段时(shí)间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如果全(quán)球经济动能走弱，一(yī)带一路和(hé)东盟(méng)可能也无法(fǎ)单独(dú)把(bǎ)中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年(nián)初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复(fù)苏斜率明显趋于(yú)平缓，国(guó)内(nèi)外新的政策(cè)变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷(dài)一季度加速放量后(hòu)逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在(zài)经历(lì)了积压(yā)需(xū)求(qiú)暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但(dàn)没(méi)有明(míng)显增加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在(zài)加(jiā)大(dà)还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段(duàn)时间(jiān)新闻报道的居民(mín)提(tí)前还(hái)房贷(dài)现象增(zēng)加的(de)情(qíng)况(kuàng)一致(zhì)。另(lìng)外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行理财(cái)出现(xiàn)了明(míng)显的回流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极(jí)有可能流到了(le)低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无(wú)论是对(duì)实物投(tóu)资还是金融投(tóu)资，居民(mín)部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修(xiū)复(fù)。因此，随着居民(mín)部门购(gòu)房欲(yù)望下降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市(shì)场(chǎng)系(xì)统(tǒng)性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升的(de)一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而(ér)价格(gé)维持(chí)低迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎn谢霆锋资产有百亿吗g)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环(huán)比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅(fú)回落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持(chí)平(píng)，这反映的是普通(tōng)消费品的需(xū)求修复(fù)较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大(dà)幅回落，主要(yào)受上年同(tóng)期基数(shù)较高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资(zī)料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业(谢霆锋资产有百亿吗yè)均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的(de)生产(chǎn)和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处在低位，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的是内生修复动力较弱(ruò)。季节(jié)性因素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带来的食(shí)品价格下跌和(hé)生产资(zī)料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升，但我们(men)认(rèn)为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业(yè)刚性成本(běn)下降，修复盈利(lì)能(néng)力(lì)，关(guān)注通(tōng)胀的修复更多反(fǎn)映的是(shì)需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判(pàn)断(duàn)。从(cóng)技(jì)术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是(shì)大(dà)盘(pán)指数再度接近(jìn)前期低(dī)位，这(zhè)为我们(men)提(tí)供了布局(jú)机会，交易(yì)的反弹概(gài)率在(zài)加(jiā)大。从策略角度(dù)看(kàn)，投资者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构(gòu)与节(jié)奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏的变(biàn)化(huà)，不(bù)是(shì)趋势(shì)和结(jié)构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会(huì)较大呢(ne)？创(chuàng)金合(hé)信基金宏(hóng)观策略配置(zhì)团队观察各家(jiā)分析师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年(nián)归母净利润的预测(cè)，可以作为(wèi)参(cān)考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房(fáng)地产等(děng)行业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面预期有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术(shù)研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资(zī)产，通过(guò)资(zī)本(běn)资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博(bó)士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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