《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市场的(de)整体(tǐ)观(guān)点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全(quán)年的投资机(jī)会，但(dàn)是(shì)短期游戏传媒和(hé)中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场的演绎跟我们(men)的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金(jīn)融数(shù)据(jù)传递的信息都没(méi)有明确(què)的方向性，股(gǔ)市(shì)和债市依然定价国内(nèi)经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场(chǎng)的(de)判断上提供明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色(sè)金属(shǔ)等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位(wèi)估值(zhí)区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上(shàng)周(zhōu)变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列(liè)，市(shì)盈率分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银金融(róng)等行业换手率位于一(yī)年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，换手率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年(nián)内低点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米银行、非银金融、传媒(méi)等(děng)行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年内高点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内低点，成交额(é)占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的进一(yī)步(bù)验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的(de)定(dìng)性是(shì)下(xià)一步决策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测可能(néng)是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标(biāo)之一，正(zhèng)如每年大家对出(chū)口进行(xíng)展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出大(dà)家的(de)预期。今年出口的变(biàn)化，需(xū)要我们审视(shì)、理解出口的中期(qī)逻辑(jí)变(biàn)化：中国(guó)的国家战略在(zài)清晰(xī)地知道欧(ōu)美日(rì)韩(hán)的(de)战略(lüè)意图之后，在(zài)过去(qù)几年做了很多的应对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一路、上(shàng)合和(hé)广(guǎng)大发(fā)展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球(qiú)战略的(de)重要一环，也需(xū)要成(chéng)为我们日(rì)后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完(wán)中期(qī)的逻辑变化(huà)，再回(huí)到(dào)短期的现实。4月的(de)出口肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系(xì)统在过(guò)去一(yī)段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要(yào)出口国家(jiā)近(jìn)期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球(qiú)经济动能(néng)走弱，一带一(yī)路和东盟可(kě)能(néng)也无法单(dān)独把中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱(ruò)，在(zài)经历了年(nián)初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国内外新(xīn)的政策变化(huà)又还没有看到(dào)，当前市(shì)场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年(nián)4月的(de)社融(róng)信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融(róng)信贷提前发(fā)力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的(de)态势，居3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米民(mín)中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还(hái)贷的(de)量，这与前段时(shí)间新闻报道(dào)的居民提前还房贷(dài)现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银(yín)行的理财规(guī)模变化，银(yín)行(xíng)理财出现了(le)明显的回(huí)流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极(jí)有可能流到了低(dī)风险低波动的相关产品上。这说明(míng)无(wú)论是对实(shí)物投资(zī)还(hái)是金融投(tóu)资，居民(mín)部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部(bù)门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀(zhàng)，反映的(de)是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是(shì)国内修复动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环(huán)比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通(tōng)和通信同(tóng)比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的是普通消费(fèi)品的需求(qiú)修复(fù)较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期基数(shù)较高影响，同(tóng)时(shí)全球(qiú)库存周期去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和(hé)供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在(zài)低位，我们认(rèn)为这反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期(qī)带来的(de)食品价格下跌(diē)和(hé)生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着(zhe)下半年(nián)基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期内也较难回到(dào)1%水平(píng)之(zhī)上，投(tóu)资均不需要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多(duō)反映(yìng)的(de)是需求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前(qián)权益市(shì)场的(de)买入理由是大盘指数(shù)再度接(jiē)近前期低(dī)位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概(gài)率在(zài)加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏观策略(lüè)配置团队(duì)观察各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用(yòng)事业(yè)、石油石化、房地产等(děng)行(xíng)业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预(yù)期有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博(bó)士(shì)后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期(qī)波(bō)动的(de)框架内运(yùn)用财(cái)政的(de)视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定(dìng)其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类(lèi)资产配(pèi)置与(yǔ)择(zé)时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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