《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市(shì)场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于(yú)“战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市(shì)场可能(néng)继续(xù)对(duì)一季报定价，短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏(fá)特别(bié)明显的(de)亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年(nián)的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个(gè)板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继续(xù)定价国内(nèi)经济疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之后连(lián)续回(huí)调，一季(jì)报业绩尚可、同时(shí)前(qián)期又没(méi)有(yǒu)定(dìng)价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国(guó)内外(wài)公(gōng)布的部(bù)分经济金融数据传递的(de)信息都(dōu)没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国(guó)内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判断上提(tí)供明显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行(xíng)业(yè)处于历(lì)史高位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行(xíng)业(yè)位于前列，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非(fēi)银金(jīn)融等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年(nián)内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额(é)占比位于一(yī)年(nián)内低(dī)点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的(de)定(dìng)性是下一步决(jué)策(cè)的(de)依据，从宏观(guān)证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预期次数最(zuì)多的(de)指标之一，正如每(měi)年大(dà)家对出口进(jìn)行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再(zài)次(cì)超出大家(jiā)的预期(qī)。今年(nián)出口的变化(huà)，需要我们审(shěn)视、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了(le)很(hěn)多的应对(duì)和(hé)部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成(chéng)为外需和(hé)中国全球战略的重要(yào)一环(huán)，也(yě)需要成为我们日后分(fēn)析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短期的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和金融系统在过去一段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和(hé)东盟(méng)可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了(le)年(nián)初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显趋于龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策变化又还(hái)没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季(jì)度加速放(fàng)量后逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱(ruò)的一个(gè)月(yuè)，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去(qù)比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信贷提前(qián)发力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时(shí)释放(fàng)之后(hòu)，再(zài)度回(huí)归(guī)比较弱的态势，居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可能(néng)非但没有明(míng)显增加(jiā)房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致。另外，根据(jù)不(bù)完全统计(jì)的4月部分(fēn)银(yín)行的理财规模变化，银行理财出现了(le)明(míng)显的回流，但在(zài)权益市场上资金(jīn)回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可(kě)能(néng)流到(dào)了低风险低波动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这说明无(wú)论是对实物投资还(hái)是金(jīn)融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随着居(jū)民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系(xì)统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的一个明确(què)的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏(piān)弱的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内(nèi)修(xiū)复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格(gé)维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修复(fù)之下，低通(tōng)胀的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大(dà)幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通信同(tóng)比涨幅(龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业fú)回落；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅(fú)较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平(píng)，这(zhè)反(fǎn)映的(de)是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来看，上游和中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭(tàn)及(jí)其他燃料(liào)加工(gōng)、黑色(sè)金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业(yè)均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两(liǎng)个月处在低位，我们(men)认为这反映的(de)是内(nèi)生修复(fù)动力较弱。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产(chǎn)业周期(qī)带来的食(shí)品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着(zhe)下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认为通(tōng)胀短期内(nèi)也较难(nán)回到(dào)1%水平之上(shàng)，投资均不(bù)需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助于(yú)企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权益市场龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业的买入理由是大(dà)盘(pán)指数(shù)再(zài)度接近前期低(dī)位，这(zhè)为我们(men)提供了布局(jú)机(jī)会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在(zài)加大。从策略角度看，投资(zī)者需(xū)要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋(qū)势和结(jié)构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会(huì)较(jiào)大呢？创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金(jīn)宏观策(cè)略配(pèi)置(zhì)团队观察各家(jiā)分(fēn)析师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些(xiē)，预期(qī)业绩(jì)变化是一个相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事(shì)业、石油石化、房地产等(děng)行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等(děng)行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大(dà)学(xué)管理科(kē)学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分(fēn)析(xī)等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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