平(píng)安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进(jìn)一步押(yā)注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说(shuō)明，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度(dù)美国机动车和(hé)零部件等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注。今年二(èr)季度(dù)，由于基数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，市(shì)场很容(róng)易对美国通胀回(huí)落持(chí)乐观(guān)看法，并忽(hū)视通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们(men)进一步提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预期(qī)上行的可(kě)能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可(kě)能夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限制其继(jì)续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国汽车(chē)制造(zào)商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国(guó)房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给(gěi)的(de)紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。全球(qiú)能(néng)源需求维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如(rú)果当前浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对经济的负(fù)面(miàn)影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落，市场进一步押注(zhù)美联储6月(yuè)不加息、下半年(nián)降(jiàng)息。但值得注意(yì)的(de)是，2023年(nián)以来(lái)，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们(men)认(rèn)为(wèi)，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳(wěn)，且(qiě)不(bù)排(pái)除超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源(yuán)价格反(fǎn)弹的风险均值得(dé)关(guān)注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平(píng)于预期、低(dī)于(yú)前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增(z德国对中国友好吗，德国对中国怎么样ēng)长，家(jiā)庭食(shí)品价(jià)格下(xià)跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美(měi)元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加(jiā)息的(de)概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利(lì)好正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的原因(yīn)在(zài)于，核(hé)心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能(néng)源价格(gé)高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价格基(jī)本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要(yào)的住(zhù)房租金环比增速维持高位(wèi)，而(ér)二(èr)手车价(jià)格止跌回升(shēng)，并抵消了(le)医疗(liáo)保健价(jià)格回落的利好。我们在此(cǐ)前报(bào)告中(zhōng)已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因(yīn)素没有(yǒu)明显降温，使得(dé)通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压(yā)力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤(yóu)其(qí)机(jī)动(dòng)车和零(líng)部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民(mín)收入和财(cái)富分配的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和消(xiāo)费预(yù)期改善等多方(fāng)因素(sù)加持(chí)（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消费(fèi)韧性的三(sān)点思(sī)考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注

　　今年(nián)下(xià)半(bàn)年，美国通胀超预期(qī)上行的风险值得(dé)关注。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我(wǒ)们(men)的基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市(shì)场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础上(shàng)，我们(men)进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预(yù)期上行。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利好，美国汽(qì)车等(děng)耐(nài)用品消费一度(dù)爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随(suí)着国(guó)际供(gōng)应链继续(xù)修(xiū)复，加上(shàng)多数电动汽车(chē)企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国机动(dòng)车和零部件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度负(fù)增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了(le)美国汽车(chē)消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销量同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也会(huì)限制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此外，美国商务(wù)部(bù)数(shù)据(jù)显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能(néng)上升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价(jià)格均可能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年下(xià)半年美(měi)国住房租金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比(bǐ)增(zēng)速(sù)仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全(quán)球能(néng)源(yuán)需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石(shí)油需(xū)求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下(xià)半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预市(shì)场、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美(měi)欧银(yín)行(xíng)危机而下挫的(de)国际油价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月(yuè)下旬以来(lái)美(měi)国(guó)地区银行危机(jī)再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源风险再(zài)起，原油(yóu)、天然(rán)气等国际(jì)能源品价(jià)格可(kě)能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较(jiào)为明确(què)地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择降(jiàng)息的底(dǐ)气可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 德国对中国友好吗，德国对中国怎么样