平(píng)安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预(yù)计6月不加息(xī)概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽(wán)固。我们理解，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机(jī)动车(chē)和零部件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车价(jià)格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基(jī)数原因美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势，市场很容(róng)易(yì)对美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基(jī)准(zhǔn)情形下(xià)，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通胀超预(yù)期上行的可(kě)能性(xìng)：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车(chē)消费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增(zēng)速快(kuài)速下降。第二，房(fáng)租回落(luò)可(kě)能再度(dù)滞后。目(mù)前市场预期下(xià)半年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房(fáng)价与租(zū)金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给的(de)紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率。第三，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储或(huò)将较难降(jiàng)息(xī)。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对(duì)经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美(měi)债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一(yī)步押(yā)注美联储6月不加息、下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)。但(dàn)值得(dé)注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基数(shù)效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期(qī)反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽(qì)车(chē)价格回(huí)升、住房租金回(huí)落滞后、以及能(néng)源价格(gé)反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息(xī)，美国(guó)中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期(qī)和(hé)前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项(xiàng)连续2个(gè)月(yuè)环比(bǐ)零(líng)增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心(xīn)商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利(lì)率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的(de)概(gài)率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加(jiā)权平均利(lì)率预期为(wèi)由(yóu)前(qián)一(yī)天(tiān)的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线(xiàn)下跌(diē)，10年(nián)美债收(shōu)益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持(chí)高位(wèi)，而能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半年(nián)国(guó)际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格(gé)基本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要(yào)的住房租金环比(bǐ)增速(sù)维持高位，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌回(huí)升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗保健(jiàn)价格回落的(de)利好。我们在此前(qián)报告(gào)中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素(sù)改善(shàn)效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回(huí)落(luò)的(de)幅(fú)度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一季度美(měi)国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚(shàng)未耗(hào)尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负(fù)债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期改善等多方因(yīn)素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点(diǎn)思(sī)考——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国(guó)经济(jì)下行与(yǔ)通胀黏性，我们的(de)基准假设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视美国通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可能(néng)超(chāo)预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一度爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年(nián)下半年以来(lái)逐渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹象表明，我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子ng>美国(guó)汽车消费需(xū)求并未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际供应链继续修(xiū)复，加上多(duō)数电动(dòng)汽车企业打响“价(jià)格(gé)战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国机动车(chē)和(hé)零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的(de)数据(jù)也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽车(chē)销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务(wù)状况，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽(qì)车供给(gěi)压(yā)力可能上升(shēng)。因此在(zài)下半(bàn)年，美国(guó)汽车销售数(shù)量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房价(j我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子ià)格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国(guó)房(fáng)价同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价(jià)与租金的(de)相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能源需求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得(dé)益于(yú)中(zhōng)国需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出(chū)手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的(de)行动(dòng)。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元(yuán)/桶。往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望(wàng)下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气储备可(kě)能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表(biǎo)示2023年(nián)可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储(chǔ)选择(zé)降息的底(dǐ)气可能不(bù)足(zú)。截至目前，市场对于美(měi)联(lián)储下(xià)半年降息的预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保(bǎo)持高利率(lǜ)对(duì)美国经济(jì)的负面影响，继而(ér)可能(néng)进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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