分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额(é)储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于后续信(xìn)用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预(yù)期，对(duì)于(yú)政策(cè)工具，我们(men)判(pàn)断二(èr)季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局(jú) 工(gōng)具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己(jǐ)的(de)模板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月(yuè)金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷的大(dà)体(tǐ)量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是(shì)过(guò)往历年(nián)4月(yuè)的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的(de)比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主要投(tóu)向，地产为边(biān)际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度基(jī)建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科(kē)创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下(xià)行，体现(xiàn)银行(xíng)一定程(chéng)度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去年该状(zhuàng)况更为(wèi)突(tū)出，因(yīn)此“票据融(róng)资(zī)”项(xiàng)目(mù)仍录得(dé)大(dà)幅同比少增。值得注意的是(shì)，票(piào)据(jù)-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自(zì)企业(yè)贴现量增加所致（票据(jù)利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差(chà)下行幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售高频回落对应(yīng)的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度也(yě)明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的观(guān)点相(xiāng)一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民(mín)贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流动(dòng)性保持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷(dài)明显低(dī)于人民币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民(mín)币贷(dài)款、政府债券、非标项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外(wài)票据基数较低，而今(jīn)年(nián)经济(jì)弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资(zī)合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据(jù)存量比例压降，则(zé)每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益(yì)率低位、企业(yè)债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　&g500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两t;>M2增速略有回落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去(qù)年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地(dì)产销售(shòu)边(biān)际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于(yú)居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步(bù)上行(xíng)，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经济(jì)修复的结(jié)构性失衡(héng)，三四线城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在(zài)继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累，预计(jì)未来较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则(zé)已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的(de)根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同比多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要(yào)是由(yóu)于(yú)季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居(jū)民存(cún)款资金重新流(liú)入理财(cái)产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动使得储蓄(xù)得到(dào)部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月(yuè)并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放(fàng)或对后(hòu)续(xù)月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期(qī)波动或明显加大，可能(500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两néng)形成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧后续利率(lǜ)继续下行带(dài)来的(de)净息(xī)差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对(duì)货(huò)币政策(cè)定调(diào)是“稳健的货(huò)币政策要精(jīng)准有(yǒu)力(lì)，形成(chéng)扩大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表(biǎo)述延(yán)续了(le)去(qù)年底中央经济工(gōng)作(zuò)会议(yì)的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调货币(bì)政策的结(jié)构性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结(jié)构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央行官(guān)方数据，截(jié)至今年3月末(mò)，我国结构性(xìng)货(huò)币政策工具余额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元(yuán)。值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央(yāng)行后续(xù)将继续强化对(duì)制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是(shì)信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷(dài)表现波(bō)动较大，这也将对今(jīn)年的各月构成差异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量(liàng)或有同比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也(yě)将是逐步小幅回(huí)落(luò)的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信贷(dài)体量的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对(duì)下半年(nián)可(kě)能再(zài)次(cì)降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由(yóu)于(yú)下(xià)半(bàn)年经济下行(xíng)及失业(yè)压力均可能加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增(zēng)长保就业(yè)诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四(sì)季度(dù)进入降(jiàng)息周期，中美(měi)两国基(jī)本面差+货(huò)币政策差收敛，我国(guó)将出(chū)现(xiàn)国(guó)际(jì)收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽(kuān)松(sōng)空间进一(yī)步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低(dī)点，在企业(yè)债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧(jù)，居(jū)民消费(fèi)及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用(yòng)持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的(de)模板

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