摘要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总量(liàng)明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次(cì)出现，新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下(xià)调(diào)。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出现类似往年(nián)同(tóng)期的(de)波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布4月(yuè)金融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今(jīn)年(nián)4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫(yì)情而基数(shù)偏低(dī)，今年4月新增社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据(jù)融(忠孝仁义礼智信24个字顺序，忠孝仁义礼智信24个字的含义róng)资(zī)-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基数较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数(shù)据(jù)，关注以(yǐ)下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居(jū)民(mín)新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二(èr)，企业融资(zī)也在边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，略多(duō)于去年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相(xiāng)对不足，部分从表(biǎo)外转入(rù)表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，在满足实体融(róng)资的同时(shí)，还给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月(yuè)同比多(duō)增。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿元，与一季(jì)度的(de)平均值2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城(chéng)投(tóu)净(jìng)融资方(fāng)面，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的(de)68％。

　　忠孝仁义礼智信24个字顺序，忠孝仁义礼智信24个字的含义trong>其他方面，政府债(zhài)净(jìng)融资略高于去年同期。4月(yuè)社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批额(é)度，地方债净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量(liàng)同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资(zī)也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构(gòu)较好。接下来重点关(guān)注居民(mín)融(róng)资和企业(yè)融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至(zhì)26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预(yù)留资金(jīn)用于小长假消(xiāo)费，对(duì)应部分转为企业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应(yīng)居民存款减少(shǎo)，或(huò)转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价(jià)下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从(cóng)业(yè)人员分项均位于(yú)荣枯(kū)线之(zhī)下(xià)，可能(néng)制约了居民消费需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高位(wèi)，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化(huà)程度略有改(gǎi)善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企业(yè)存(cún)款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款活(huó)化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来看对流动性存(cún)在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财(cái)政(zhèng)存(cún)款5028亿元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余(yú)的是财政收支差额(é)。今年(nián)4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财(cái)政收(shōu)支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调(diào)配，这(zhè)给五因素法测算超(chāo)储带来更多不确定(dìng)性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的(de)流动性(xìng)来(lái)看，金融体系资金供(gōng)给量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略(lüè)：债市对利多(duō)因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利(lì)率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到(dào)数据发(fā)布(bù)前的状态(tài)，对社融(róng)不及预期的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多增，是社(shè)融的主要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度的预期。不(bù)过(guò)新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)弱于(yú)去(qù)年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社融公布后，长端利率延(yán)续下(xià)行，当前债市的(de)反应(yīng)，可能体(tǐ)现(xiàn)出部(bù)分投资者预期利率已下行(xíng)至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居(jū)民存款下(xià)降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民存(cún)款重(zhòng)回(huí)理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据中，其他存款性公司对其(qí)他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性指标考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券(quàn)-存单-票(piào)据(jù)利(lì)率曲线下移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和(hé)社融(róng)指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去(qù)年降息预期较强的时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次(cì)降息(xī)之(zhī)后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否(fǒu)继续下行可能(néng)更多依赖于降息(xī)预(yù)期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非(fēi)常态，需(xū)要(yào)关注5月末资金利率是否出(chū)现类似(shì)往年同期的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。忠孝仁义礼智信24个字顺序，忠孝仁义礼智信24个字的含义本文假设国(guó)内货(huò)币政策(cè)维持(chí)当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货(huò)币政策相应可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假设(shè)国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动(dòng)性维持(chí)充裕状态(tài)，但(dàn)假如流(liú)动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化(huà)。

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