文：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大(dà)问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那么最大(dà)的问题(tí)既(jì)不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行(xíng)（以及类似(shì)几(jǐ)家美(měi)国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发(fā)现他们(men)的问题其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅(guī)谷(gǔ)银行破(pò)产(chǎn)和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并且(qiě)把资产过(guò)于集中(zhōng)在一个篮子里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机后(hòu)监管对银行特(tè)别是大银(yín)行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的一(yī)级(jí)风险资本充足率从次贷(dài)危(wēi)机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的真正(zhèng)问题出在负债端，这(zhè)并不(bù)是他自(zì)己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般(bān)散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在(zài)快速加(jiā)息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的(de)同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就(jiù)连同时(shí)出(chū)现危机的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的(de)资产(chǎn)问题。硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的破产对美国(guó)银行(xíng)业来说(shuō)，算不上(shàng)系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈(quān)、以(yǐ)及金融(róng)资本(běn)与创投企业深度结合(hé)的(de)这(zhè)种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者(zhě)，只不过叠(dié)加了(le)疫情后远程办(bàn)公的(de)新趋(qū)势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是房(fáng)地产的问题(tí)。仔细看美国商业(yè)地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储供不(bù)应求(qiú)，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置问题最突出(chū)的地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等信(xìn)息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)和科技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在(zài)信(xìn)用风(fēng)险，而是创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应(yīng)对经济系统会带(dài)来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危机的房地产泡(pào)沫(mò)对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科(kē)创企业是(shì)股权融(róng)资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非(fēi)金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统(tǒng)计对科(kē)技企业的(de)贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期(qī)的(de)14.5％低4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。由于科创企(qǐ)业和银(yín)行体系的相对(duì)隔离(lí)，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性(xìng)打击。

　　天津面积多少平方公里g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科技(jì)股也不像房地产是(shì)家(jiā)庭和企业(yè)广泛(fàn)持(chí)有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈(yíng)利模(mó)式(shì)。上世纪(jì)90年(nián)代互联网(wǎng)信息(xī)技术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息高速公路(lù)战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒(lēi)出(chū)一幅美(měi)好的(de)蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让(ràng)大(dà)家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速增长，不(bù)顾(gù)一切代价(jià)烧钱(qián)抢占(zhàn)市(shì)场，资(zī)本市场(chǎng)将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业(yè)的(de)实际(jì)盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在(zài)名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸(xī)引了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如(rú)今大型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利(lì)模式(shì)成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和(hé)云业务收入创造了高水平的(de)利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现金流占总收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利润(rùn)为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司(sī)净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技(jì)企业创造利润和(hé)现金流(liú)的(de)水平明显(xiǎn)强(qiáng)于(yú)小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现金流表现(xiàn)上(shàng)显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也(yě)主(zhǔ)要(yào)开展在(zài)流动性强的大市值科(kē)技股(gǔ)上。未上市的(de)小型科创企业若不(bù)能产生(shēng)利润和(hé)现金流(liú)，在高利率的环境(jìng)下破(pò)产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人(rén)群体，以及低利率(lǜ)金融资(zī)本与科创投资(zī)深度融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大(dà)多(duō)数美国居民、经营稳健的银(yín)行(xíng)业(yè)和(hé)拥有自我造(zào)血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济(jì)衰退(tuì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩(suō)，通(tōng)胀(zhàng)超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 天津面积多少平方公里