文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力(lì)度边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期(qī)和月末(mò)因素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间(jiān)有限，波动(dòng)幅度加(jiā)大，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸(cùn)管理的(de)影响。孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重p>

　　▍近期(qī)资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与非(fēi)银(yín)机构间孕妇咳黄痰几天能自愈，白痰和黄痰哪个严重流动性分(fēn)层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政策(cè)坚持(chí)以我为主、稳字(zì)当头，保持货币(bì)信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平(píng)合(hé)适，在(zài)追求经济提(tí)振(zhèn)的同时(shí)，也(yě)注重防范市场过(guò)热带(dài)来(lái)的金(jīn)融风险。在满足(zú)广义(yì)流动性供需匹配的前提下(xià)，货币工具(jù)力度可(kě)能会有所回摆。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做，逆(nì)回购(gòu)投(tóu)放低量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走款可(kě)能对银行间流动(dòng)性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利(lì)率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增(zēng)速较一(yī)季度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍将保持(chí)同比(bǐ)多(duō)增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资(zī)金流出，因此(cǐ)向同(tóng)业融出的意愿和能(néng)力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较为拥(yōng)挤可能会(huì)导(dǎo)致债(zhài)市脆弱(ruò)性和(hé)敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)，且投资者对于(yú)未来一(yī)个月资金利率(lǜ)上行(xíng)的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购成(chéng)交量和我们测(cè)算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽然(rán)上(shàng)周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依然处于历史相对积(jī)极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍(réng)存担(dān)忧，使得市(shì)场(chǎng)上对于(yú)未来一个月内资金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期(qī)临近(jìn)，回购(gòu)资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一(yī)般较低，预(yù)计资金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易(yì)，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走势为主，建(jiàn)议(yì)投资者关注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央(yāng)行货币政策不及(jí)预期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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