核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居(jū)民新增融(róng)资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明(míng)显弱于(yú)季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍(réng)维持较(jiào)高增(zēng)速，指向消费潜力尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍(réng)在居(jū)民端，居民高(gāo)存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民(mín)信(xìn)心依然不(bù)足。居民部门(mén)对(duì)资金(jīn)的(de)过度沉淀，降低了(le)资金的(de)循环效(xiào)率和对(duì)经(jīng)济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信(xìn)心和预期的进一步提振(zhèn)，这也(yě)是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期(qī)，房地产链(liàn)条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏的(de)关(guān)键在(zài)于激活居民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在(zài)前置发力后自然回(huí)落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道(dào)在经过(guò)一季度(dù)的(de)前置发(fā)力后，4月投(tóu)放力(lì)度(dù)自然(rán)回落，新(xīn)增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度来(lái)看，经济(jì)复苏的(de)力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的(de)持续(xù)性。信用周期(qī)的持续回升一般指(zhǐ)向需(xū)求(qiú)的强劲复(fù)苏，但是在(zài)社融(róng)存量同比增速连续(xù)回升(shēng)2个月，并且新增信(xìn)贷(dài)连续(xù)3个(gè)月大(dà)超(chāo)市场(chǎng)预期后，经济(jì)复苏的力度(dù)依(yī)然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩(suō)区(qū)间(jiān)。伴随(suí)着(zhe)4月(yuè)新(xīn)增融资的回(huí)落(luò)，信贷对经济的推(tuī)动效应(yīng)将(jiāng)进一步减弱。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门。一(yī)则，在政(zhèng)策层(céng)较强的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国内金(jīn)融(róng)条件持续宽松，资金(jīn)的供(gōng)给端(duān)并(bìng)不(bù)是(shì)问(wèn)题。新增融(róng)资持续性的关键(jiàn)在(zài)于需求端，政府融资(zī)需求受制(zhì)于财政预算，而今年财政(zhèng)预(yù)算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本(běn)确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和(hé)购房(fáng)行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民(mín)行为取决(jué)于(yú)收(shōu)入预期和负债强度，而当前居民(mín)就业(yè)和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体(tǐ)，失业率持续(xù)处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖(tuō)累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向(xiàng)居(jū)民部门，而居民部门(mén)向企业部门(mén)的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活(huó)期账户(hù)向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资金以存款的方式(shì)沉淀了(le)下来(lái)，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连续回(huí)落(luò)，可(kě)能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造(zào)业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联(lián)会数据显示(shì)，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城(chéng)市的商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连(lián)续(xù)两个月呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态势(shì)，居民购房(fáng)预(yù)期(qī)和购房活动(dòng)同(tóng)样呈现(xiàn)改善态(tài)势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据(jù)明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的(de)居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存(cún)款增速(sù)连续(xù)2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存款存量(liàng)同比增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前水(shuǐ)平，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依(yī)然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额(é)储蓄”并未出现释(shì)放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增存(cún)款和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方(fāng)面(miàn)，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续(xù)改善增强融(róng)资需(xū)求，叠(dié)加银行较(jiào)强的信贷(dài)投放诉求(qiú)，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业新(xīn)增净融资连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款的(de)比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是(shì)政府债(zhài)券融资的(de)主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提(tí)前下达了(le)次(cì)年的(de)部分专项债务新增(zēng)额度，因(yīn)而，政府债券发行(xíng)节奏(zòu)都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月(yuè)移动(dòng)均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户转移(yí)，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来(lái)，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存(cún)款增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望(wàng)进一步回(huí)落，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力(lì)强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政(zhèng)发力的过(guò)程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分往年财政结余(yú)资(zī)金和央(yāng)行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央行结(jié)存利润向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移(yí)，今(jīn)年(nián)财政结(jié)余资金向私人部(bù)门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数效(xiào)应，将会(huì)共同推动广(guǎng)义(yì)货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续(xù)高于去年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民预期(qī)继续改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷、财政和产业(yè)政策的相(xiāng)互配合下(xià)，企业(yè)生(shēng)产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配(pèi)套融资需(xū)求，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷(dài)投放适度靠前发(fā)力的(de)诉求仍在(zài)，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可(kě)能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融(róng)资的希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思(de)短板(bǎn)，引导其合理改善预期(qī)是社融增速趋势性回(huí)升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增(zēng)净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩(suō)，并且居(jū)民存款持续保持较高(gāo)增速(sù)，居民预(yù)期改善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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