核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是(shì)内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行(xíng)情是情绪(xù)修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下数字经济(jì)、中特估表现好，未(wèi)来(lái)行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行业或(huò)阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚(jiān)持成长风(fēng)格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一(yī)听都(dōu)有道理，但(dàn)其实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成长阵营里，除(chú)了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报(bào)告(gào)将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结(jié)构(gòu)性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投(tóu0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题)资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格(gé)偏(piān)向价值，也(yě)有投(tóu)资者(zhě)认为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格特征(zhēng)，发现市(shì)场(chǎng)自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不(bù)明(míng)显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在(zài)前期多(duō)篇报(bào)告中提出去年10月底(dǐ)来市(shì)场已进入牛市初(chū)期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并没(méi)有呈现(xiàn)严(yán)格的风格(gé)偏(piān)向，去年10月底以来(lái)申万一级(jí)行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行(xíng)业的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值(zhí)行业(yè)整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行(xíng)业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠(kào)后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时(shí)间维(wéi)度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来(lái)的格(gé)局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题(tí)催化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来(lái)基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征也(yě)并不明确。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长(zhǎng)风格指数中科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重(zhòng)不同(tóng)。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未(wèi)来会(huì)进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时间市(shì)场(chǎng)是(shì)牛(niú)市初期(qī)的情绪(xù)修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来(lái)后，处(chù)低位的行业容易受到(dào)政策利(lì)好和预(yù)期改善(shàn)的催(cuī)化，出现短期明显的(de)上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时基本(běn)面(miàn)的趋(qū)势尚未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不存在特(tè)定(dìng)的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特(tè)征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)数字经济、中(zh0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题ōng)特估表现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字(zì)经济(jì)方面(miàn)，去年二(èr)十大报告提出“加快发展数(shù)字经(jīng)济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)大模型推(tuī)出标志(zhì)人工智(zhì)能逐步(bù)落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来(lái)自低估值的国央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层(céng)面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关(guān)板块同样涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决定未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成长，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则(zé)是成长相对(duì)价值的业(yè)绩增速开始(shǐ)回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了(le)2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在(zài)于(yú)成长股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的(de)关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数(shù)据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基(jī)本面验证情况，以及(jí)下半年宏(hóng)观月(yuè)度数据的回升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动(dòng)下(xià)现代化产业体系(xì)建(jiàn)设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有望更(gèng)快，但风(fēng)格内部(bù)盈利增速可能仍(réng)有分化，例如(rú)成长风格类(lèi)指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业(yè)板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预(yù)计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已经(jīng)进(jìn)入新一(yī)轮(lún)牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印(yìn)证(zhèng)着我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出现宽幅(fú)震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源于(yú)牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到(dào)其他因素的扰(rǎo)动。目前(qiá0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题n)宏观经济数(shù)据显示(shì)当前基本(běn)面恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社融数据(jù)较一季(jì)度(dù)均明显走弱；从物价(jià)数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本(běn)面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年(nián)数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件(jiàn)的(de)催(cuī)化下(xià)数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋(qū)势(shì)，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩落地的持续性(xìng)机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年(nián)，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来(lái)可能(néng)会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也(yě)印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期(qī)，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字经(jīng)济(jì)仍(réng)是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募(mù)基(jī)金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比）仍处(chù)在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由(yóu)业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关(guān)注政策(cè)和技术(shù)两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流通体系(xì)正在加快建(jiàn)立(lì)，政府(fǔ)有望加大对数字(zì)安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要(yào)素市场提(tí)供顶层规划，刚(gāng)成立的(de)国(guó)家(jiā)数据局(jú)有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服(fú)基建产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心产(chǎn)业规模复合(hé)增速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先(xiān)受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部(bù)分逻(luó)辑和(hé)推理上的(de)部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然(rán)语言处理市场复合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们(men)在(zài)《中国(guó)消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日本式(shì)资产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财(cái)富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推(tuī)动收(shōu)入(rù)和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预(yù)计今(jīn)年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出(chū)今年(nián)以来消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)偏低(dī)，随着基(jī)本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合(hé)海通行业(yè)分析师(shī)和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年(nián)医药板块中中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中(zhōng)特估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分(fēn)化，我们(men)认为可以(yǐ)关注(zhù)中特(tè)重估(gū)三(sān)大可能(néng)发力方(fāng)向(xiàng)，即关系国(guó)计民生的重大安全领域、举国体制支持(chí)的部分科技(jì)领域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的(de)三(sān)大发(fā)力方(fāng)向——“中(zhōng)特(tè)估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经(jīng)济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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