主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收(shōu)增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其(qí)一(yī)是(shì)国(guó)际高油(yóu)价(jià)导(dǎo)致的输入(rù)性成本压力仍在(zài)约束(shù)利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉(lā)动利(lì)润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性(xìng)支撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价(jià)等对于(yú)短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增速延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业链营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链相(xiāng)关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中下(xià)游成(chéng)本压(yā)力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输入性成本(běn)传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下(xià)的国内石化产业(yè)链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高(gāo)于其他行业(yè)。由(yóu)于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下(xià)游为(wèi)主的石化产业(yè)链反而会(huì)在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在国(guó)内，所以虽(suī)然(rán)3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭(tàn)产业(yè)链上游成(chéng)本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临(lín)最(zuì)大的(de)成本压(yā)力改善(shàn)和(hé)积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于(yú)其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润(rùn)增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度(dù)企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率(lǜ)对于利润(rùn)的(de)拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为(wèi)延续(xù)而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基(jī)数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业(yè)利润的修(xiū)复(fù)空间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外部地(dì)缘政(zhèng)治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润累(lèi)计(jì)同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速已(yǐ)积极回(huí)升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的(de)输入(rù)性成本压(yā)力仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对(duì)当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企业利润增(zēng)速(sù)构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业(yè)利润同比增速6个(gè)百分点。但从今年开始前期社(shè)保费降费的企(qǐ)业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费，加之今(jīn)年未再新(xīn)增更大力度的降(jiàng)费政(zhèng)策，从同比视角来看(kàn)费用对于工业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化(huà)产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受(shòu)到输(shū)入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国(guó)内，所以虽(suī)然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的（成(chéng)本率(lǜ)同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因而(ér)下(xià)游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润增速恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家(jiā)具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上(shàng)游利润(rùn)下降的缘故(gù)，而中(zhōng)下游面临的是(shì)营收改善、成本压(yā)力(lì)缓和的格(gé)局，中下游利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等(děng)行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点(diǎn)。相较(jiào)而言，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业收入(rù)与成本(běn)压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期(qī)恢(huī)复(fù)较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力(lì)背景下(xià)，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的(de)成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复(fù)，国际(jì)油价(jià)或再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对(duì)于(yú)利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润(rùn)同(tóng)比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大(dà)领先指(zhǐ)饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃标(biāo)已经(jīng)验证，其一是居民消(xiāo)费(fèi)倾向结(jié)束持续一年(nián)的(de)下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是(shì)保交楼政策已(yǐ)推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点(diǎn)关注下半年(nián)经(jīng)济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用(yòng)压力——工(gōng)业(yè)企业效益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师(shī)：屠强王(wáng)胜

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