核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)明(míng)显低(dī)于市场预(yù)期，居民新(xīn)增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需(xū)求和商品房(fáng)销(xiāo)售较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同时(shí)，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释(shì)放。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的总需(xū)求短板(bǎn)仍在居民端(duān)，居(jū)民(mín)高存款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)信心依然不足(zú)。居民(mín)部门对资金的(de)过度沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续性和经济复(fù)苏(sū)的力度，依赖于居民(mín)信心(xīn)和预(yù)期(qī)的(de)进一步提(tí)振，这也是后(hòu)续(xù)观(guān)察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房地(dì)产(chǎn)链条(tiáo)修复(fù)节(jié)奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济(jì)复苏(sū)的关(guān)键在(zài)于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均(jūn)低于预期(qī)下沿(yán)，新增融(róng)资在前置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等(děng)主要(yào)融(róng)资渠(qú)道在经过一季度(dù)的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新(xīn)增信贷规模(mó)由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看(kàn)，经济复(fù)苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持(chí)续性。信用周期的(de)持续(xù)回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存(cún)量同比增速连(lián)续回升2个(gè)月(yuè)，并且新增信贷连续(xù)3个月(yuè)大超(chāo)市(shì)场预期后，经济(jì)复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价(jià)格正滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资的回落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力(lì)度(dù)依赖(lài)于(yú)持续的(de)信贷增长，而这难以完全(quán)依赖(lài)政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实体经(jīng)济内生融资(zī)需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷(dài)、财政和(hé)产业政(zhèng)策协同发力，商业银(yín)行信贷(dài)投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季(jì)度(dù)新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策(cè)由“总量有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边际回(huí)落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后(hòu)续观(guān)察金融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　信贷(dài)增长的(de)持续稳定，关键(jiàn)在(zài)于激(jī)活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国(guó)内金(jīn)融条件持(chí)续(xù)宽松，资(zī)金的供给端并不是问(wèn)题。新(xīn)增(zēng)融资持续性的关键在(zài)于需求端，政府融(róng)资需求(qiú)受制于财(cái)政预(yù)算，而(ér)今年财政预(yù)算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业(yè)融资需求(qiú)自(zì)2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却(què)难有定(dìng)论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入(rù)预(yù)期(qī)和负债强度，而当前居民(mín)就业(yè)和收(shōu)入明显分化，边际消费(fèi)倾(qīng)向较强的青年(nián)群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持(chí)续流(liú)向居(jū)民(mín)部(bù)门，而居民部(bù)门向(xiàng)企业部门(mén)的回流明显乏(fá)力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证伪了(le)第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的(de)方式(shì)使(shǐ)其回(huí)流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连(lián)续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度(dù)转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿(yì)元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活(huó)半径和(hé)消费意愿修复(fù)动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降(jiàng)价促(cù)销紧密相关，真实(shí)的(de)耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房(fáng)销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势(shì)，居民购房预(yù)期和购房活动(dòng)同样(yàng)呈现改善(shàn)态势，但进(jìn)入(rù)4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率远高于理财产品预(yù)期(qī)收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款端，居民存(cún)款增(zēng)速连续2个(gè)月(yuè)边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住(zhù)户存(cún)款存量(liàng)同比增(zēng)速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前(qián)水平，表明(míng)居民储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居(jū)民新增(zēng)存款和短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同时维(wéi)持(chí)高位，一方面，可以说(shuō)明居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，可能指向居民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营(yíng)预期持(chí)续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增(zēng)净融资(zī)连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)占新(xīn)增贷(dài)款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要(yào)流(liú)向应为基建和制(zhì)造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍是政(zhèng)府债(zhài)券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年(nián)份，财政(zhèng)部也均在(zài)前一年度末(mò)提(tí)前下达了次年的部分专(zhuān)项债(zhài)务(wù)新增额度，因而，政(zhèng)府债券发(fā)行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民部(bù)门转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速则已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回(huí)流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币力度(dù)随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供(gōng)应(yīng)量M2同(tóng)比增速有望进一步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资(zī)金(jīn)和央(yāng)行(xíng)结存(cún)利润，推动了财政存款和央行结(jié)存(cún)利润向私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财政结(jié)余资(zī)金向私人部门的转移力度将(jiāng)会(huì)明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高(gāo)基(jī)数效应，将会共同推动广义(yì)货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱，但短期(qī)内(nèi)仍(réng)有望持(chí)续高于去年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于(yú)居民预期继(jì)续(xù)改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的(de)相(xiāng)互配合下，企业生(shēng)产经(jīng)营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套融资需(xū)求(qiú)，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性相(xiāng)对较强；同时，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投放适度(dù)靠(kào)前发(fā)力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策(cè)曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信贷资源投(tóu)放可能(néng)会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当(d无法企及是什么意思，不可企及是什么意思āng)前融资的短板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改(gǎi)善预(yù)期是社融增速(sù)趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在2月(yuè)和(hé)3月实现连(lián)续2个月的(de)同(tóng)比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民存款(kuǎn)持续保持较高(gāo)增速，居民预(yù)期改(gǎi)善仍有待于(yú)政策进一步(bù)加力。

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