主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍(réng)构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速(sù)积极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的(de)抑(yì)制，令3月名(míng)义营收增速回(huí)升，但整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源(yuán)于(yú)两方面，其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入性成本(běn)压(yā)力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。其二是(shì)今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部(bù)分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对(duì)当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷9.5个百(bǎi)分点。与去(qù)年(nián)费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个(gè)百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计算(suàn)机(jī)通信电子设备等(děng)均(jūn)回升明(míng)显，显示递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增(zēng)速(sù)延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业(yè)链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入(rù)性成本传(chuán)导。3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下的(de)国(guó)内石化产业链(liàn)，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游(yóu)成本(běn)率实际上是改善的(de)，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利(lì)润在(zài)高(gāo)油价下仍承压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力(lì)改(gǎi)善(shàn)和(hé)积极的(de)营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具(jù)、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)中(zhōng)下游(yóu)利润增速也积极改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营(yíng)业收(shōu)入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年(nián)潜(qián)在(zài)的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复(fù)较(jiào)快，但(dàn)在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二是(shì)高油价(jià)带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年(nián)目前(qián)降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真实修复过(guò)程(chéng)或(huò)相对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘(yuán)政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要(yào)源于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一(yī)是国际(jì)高油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持续(xù)改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业利润(rùn)增速构成较强支撑，全(quán)年(nián)拉动工业企业利润(rùn)同比增(zēng)速(sù)6个百分点。但从今年开始前期社(shè)保费降费的企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之今年未再新增更大力度的(de)降费政策，从同比视(shì)角来看费用对(duì)于工业企业利润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电(diàn)子设备（高基数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需(xū)求释放(fàng)以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对(duì)于(yú)短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链(liàn)相关行业(yè)需(xū)求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的(de)国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于(yú)其他(tā)行业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高油(yóu)价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业(yè)成本率同(tóng)比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成本(běn)率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在高油价下究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的(de)成本压(yā)力改善和(hé)积极的营业收入(rù)回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备(bèi)、家具等行(xíng)业利(lì)润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落(luò)导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是(shì)营收(shōu)改善(shàn)、成本压(yā)力(lì)缓和的格局，中下游利润增速改善明(míng)显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而(ér)言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本(běn)压(yā)力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压(yā)力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油(yóu)价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之(zhī)全球服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今(jīn)年目(mù)前降费政策更多(duō)为延续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费(fèi)倾向结束持续一年(nián)的下(xià)滑过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢复，其二是(shì)保交(jiāo)楼政(zhèng)策已(yǐ)推(tuī)动(dòng)上(shàng)半年地产建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望(wàng)拉(lā)动(dòng)下半年(nián)汽车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业(yè)利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压(yā)力——工(gōng)业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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