核心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时(shí)，对今(jīn)年市(shì)场风格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚(jiān)持价(jià)值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风格(gé)者以人工智(zhì)能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风(fēng)格将如何(hé)演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投(tóu)资(zī)者认为(wèi)近(jìn)期(qī)银行(xíng)等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成长风格(gé)占优。我们(men)通(tōng)过(guò)行业和指数层面分析市(shì)场风(fēng)格特征，发现市场(chǎng)自底部(bù)反转以来价值与成(chéng)长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已(yǐ)进入(rù)牛(niú)市初期的(de)第一波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来(lái)申万(wàn)一级行(xíng)业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行业的(de)涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格行业数(shù)量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年(nián)10月末以来(lái)科技(jì)占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据(jù)二十(shí)条”等产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人(rén)工智能(néng)技(jì)术的双重催(cuī)化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前(qián)，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后(hòu)。价(jià)值方面(miàn)，受益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度(dù)看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行(xíng)业(yè)表现较好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部(bù)分(fēn)化(huà)明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年(nián)10月底以来成长风(fēng)格(gé)指数中科创50最(zuì)大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后(hòu)源于指数的成分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现较弱(ruò)的电(diàn)力设备(bèi)权重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的(de)科技行业权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修(xiū)复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一(yī)段时间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市(shì)场往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同风格指数表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的(de)背后源于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来(lái)后，处低位的行业容易受到政策利好和(hé)预期改善的(de)催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的这轮行(xíng)情中数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其(qí)本质属于政(zhèng)策(cè)和事件驱动下(xià)的情绪(xù)修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提(tí)出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催化(huà)市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策(cè)和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮中特估行(xíng)情也主要(yào)来自低估(gū)值的国央企(qǐ)的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化行情(qíng)，在此背(bèi)景(jǐng)下(xià)中特估相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决定未来风格的走向。我们(men)以国(guó)证成长/价值(zhí)指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数的(de)归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价(jià)值(zhí)的(de)业绩增速开始(shǐ)回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价(jià)值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部区(qū)域，一季报数据显示(shì)A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年(nián)全年增(zēng)速(sù)有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本(běn)面验证情(qíng)况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观(guān)月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系建设(shè)，成长盈利增(zēng)速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可(kě)能仍有分(fēn)化，例如成长风格(gé)类指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创50预计(jì)23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利(lì)同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从22年(nián)的(de)30个百分(fēn)点提升到23年的(de)50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资(zī)金(jīn)面等维度(dù)来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股已经(jīng)进(jìn)入新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来(lái)市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天(tiān)已过、春(chūn)天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他(tā)因(yīn)素(sù)的扰动。目(mù)前宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和(hé)社(shè)融数据较(jiào)一季度(dù)均(jūn)明显(xiǎn)走弱(ruò)；从(cóng)物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复(fù)苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前(qián)国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场(chǎng)更可能(néng)继(jì)续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全年(nián)数字经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策(cè)和事(shì)件的催化下数字经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩(jì)落地的持续性机会(huì)。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费(fèi)结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济代(dài)表的(de)成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热(rè)，未来可能会(huì)有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技(jì)术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基(jī)金(jīn)调仓经验(yàn)看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由业(yè)绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济(jì)已(yǐ)成(chéng)为(wèi)现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数字安全(quán)和(hé)数字基建(jiàn)的投入(rù)。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文(wén)件(jiàn)落地执行的统筹机构，数(shù)据要(yào)素市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服(fú)基(jī)建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用(yòng)落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大(dà)模型的开发(fā)，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在(zài)部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上(shàng)的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加速发(fā)展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和(hé)推(tuī)理也(yě)将(jiāng)提(tí)升对(duì)上游硬(yìng)件的(de)需求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政策(cè)关(guān)注的重点，后续关注消费(fèi)的(de)结(jié)构性机会(huì)。我们在《中(zhōng)国消费的(de)韧(rèn)性：没有(yǒu)日(rì)本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏(sū)将推动(dòng)收(shōu)入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今年(nián)社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在(zài)前文中提出今年以来消费(fèi)行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领域有望迎来(lái)向上的机(jī)遇(yù)。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净(jìng)利(lì)增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下(xià)“中(zhōng)特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可(kě)以(yǐ)关注中特(tè)重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系国计(jì)民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支(zhī)持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估(gū)的(de)三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济。

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