文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既(jì)不是银行业，也不(bù)是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发(fā)现他(tā)们(men)的问(wèn)题(tí)其(qí)实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资(zī)产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次贷危机(jī)后监(jiān)管(guǎn)对银(yín)行(xíng)特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资(zī)产端的(de)信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本(běn)充足率从次贷危机前的(de)不到(dào)10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债端(duān)，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也(yě)不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司(sī)和(hé)风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机(jī)构失(shī)血(xuè)的(de)同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不是“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的(de)资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美国银行(xíng)业来说，算(suàn)不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金(jīn)融资(zī)本(běn)与创投企业(yè)深度结合的这种(zhǒng)商业模(mó)式来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程办公(gōng)的新(xīn)趋(qū)势(shì)。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质也不(bù)是(shì)房地产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼(lóu)的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问题最突出(chū)的地区是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西(xī)海岸(àn)，也(yě)是受(shòu)到了创(chuàng)投企(qǐ)业和(hé)科技公司(sī)就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既(jì)不是小型银(yín)行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而(ér)是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡沫对银行(xíng)的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数(shù)科创(chuàng)企业(yè)是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国非金融企(qǐ)业(yè)融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融(róng)资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数(shù)据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其(qí)资产(chǎn)的比(bǐ)例(lì)为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业和银(yín)行(xíng)体(tǐ)系的相对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不会(huì)像次(cì)贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不(bù)像房地产是家庭(tíng)和(hé)企业广泛持有的资(zī)产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来硅(guī)谷和(hé)华(huá)尔街的(de)局部(bù)财富毁灭(miè)，但不(bù)会(huì)带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的快速发展以(yǐ)及美国(guó)的信息(xī)高速公(gōng)路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量让大家相信科技(jì)企业(yè)可(kě)以重塑人们(men)的生活方式(shì)，互(hù)联网公(gōng)司开始盲目追(zhuī)求快速(sù)增(zēng)长，不(bù)顾一(yī)切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在点击(jī)量(liàng)上(shàng)，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的实际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很(hěn)多公司其实算不上真正的(de)互联网公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名(míng)称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为(wèi)全球(qiú)最大(dà)的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众(zhòng)多(duō)广告(gào)客户和(hé)商业(yè)合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网络用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿(yì)美元支出(chū)（多数(shù)为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了(le)高(gāo)水平的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入(rù)比例稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业主要(yào)通过回购(gòu)和分红(hóng)等(děng)形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)，终结的(de)不(bù)是大型科技(jì)企(qǐ)业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公司的(de)二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由(yóu)现金流的中位数(shù)水平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平(píng)明显强于小型科技企业(yè)。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资(zī)银(yín)行的股票(piào)抵押相关业务(wù)也主要(yào)开展在流动性(xìng)强(qiáng)的大(dà)市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破(pò)产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间(jiān)接(jiē)融(róng)资渠道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加(jiā)息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最大(dà)的(de)是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科创(chuàng)投资深度融合(hé)的商(shāng)业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行(xíng)业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血(xuè)能(néng)力的大型(xíng)科技(jì)公司。本轮加(jiā)息周期带来(lái)的仅仅是(shì)库存周期的(de)回(huí)落，而不是(shì)广(guǎng)泛(fàn)和持(chí)久的经济衰退。

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