文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么最(zuì)大的问题既不(bù)是银行业，也不(bù)是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银行（以及类(lèi)似几家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地(dì)产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实(shí)来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商(shāng)业(yè)地产危机，其实(shí)都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在(zài)资(zī)产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集中在一个篮子(zi)里，但事实(shí)上(shàng)，次(cì)贷(dài)危机(jī)后(hòu)监管(guǎn)对(duì)银行特(tè)别(bié)是大银行(xíng)的资本管制大(dà)幅加强，银(yín)行(xíng)资产端的信用(yòng)风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的(de)一级风险资本充足率从(cóng)次(cì)贷危机前的不(bù)到(dào)10％升至(zhì)2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在(zài)负(fù)债端，这(zhè)并不(bù)是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问(wèn)题，这(zhè)些储户也不是(shì)一般散户(hù)，而是硅(guī)谷的创投公司和(hé)风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血(xuè)的同时(shí)从(cóng)投资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业(yè)被迫从硅(guī)谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用于补充(chōng)经营性现金(jīn)流，引发了一连串(chuàn)的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)问题(tí)不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本(běn)与(yǔ)创投企业(yè)深度结合的这种商业(yè)模式来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了(le)疫(yì)情(qíng)后远程(chéng)办(bàn)公(gōng)的(de)新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本(běn)质也不是(shì)房(fáng)地产(chǎn)的问题。仔细看美(měi)国商(shāng)业地产市场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求(qiú)，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题(tí)的是(shì)写(xiě)字楼(lóu)的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问题最突(tū)出(chū)的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集(jí)聚(jù)的西(xī)海(hǎi)岸，也是(shì)受到(dào)了创投(tóu)企业和科(kē)技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得讨(tǎo)论的(de)问题，既不是小型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应(yīng)对(duì)经济系(xì)统会带来(lái)什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传(chuán)染性(xìng)还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对(duì)银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非(fēi)金融企业融资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科(kē)技企(qǐ)业的(de)贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行(xíng)体(tǐ)系的(de)相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷(dài)危机(jī)一样(yàng)，通过(guò)金融(róng)杠杆(gān)和(hé)影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像(xiàng)房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资(zī)产，所(suǒ)以创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭会(huì)带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的局部(bù)财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带来(lái)居民和(hé)企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网泡沫时(shí)期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年(nián)代(dài)互联网信息技术(shù)的(de)快速发展以及美(měi)国的信息(xī)高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速(sù)增(zēng)长的用(yòng)户量让大(dà)家相信科(kē)技企业(yè)可以重塑人们(men)的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本市场(chǎng)将估值依(yī)托在点(diǎn)击量(liàng)上(shàng)，逐步(bù)脱离了(le)企业(yè)的实际盈利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多(duō)公司其实(shí)算不(bù)上(shàng)真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称(chēng)上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用户(hù)数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大(dà)的用(yòng)户群吸引(yǐn)了众多广告客户和(hé)商业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号(hào)上(shàng)网业(yè)务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元支出（多数为冲减困境(jìng)中的(de)资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的(de)利(lì)润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告(gào)和云业务收入创造了高水平的利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要通(tōng)过回购和(hé)分红等(děng)形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不(bù)是大(dà)型科技企业，而是小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技术(shù)中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的(de)二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现(xiàn)金流的中(zhōng)位(wèi)数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和(hé)现(xiàn)金流的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技(jì)企业在利润和现金(jīn)流表(biǎo)现上(shàng)显著强于科网泡(pào)沫(mò)时期，而投资银行的股票(piào)抵(dǐ)押(yā)相关业(yè)务也主要开展在流动(dòng)性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不(bù)能(néng)产生利(lì)润和现金(jīn)流，在高(gāo)利率的环境(jìng)下破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融(róng)资(zī)本与科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到大多(duō)数美(měi)国居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银(yín)行业(yè)和拥有自我造血能力(lì)的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期(qī)带来(lái)的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超预期

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