主要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利(lì)润当(dāng)月同(tóng)比(bǐ)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)积极回升(shēng)，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义(yì)营收(shōu)增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一(yī)是国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然(rán)较深(shēn)。其二是今年降费(fèi)政策(cè)未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费(fèi)用对(duì)当月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年费(fèi)用率(lǜ)改善(shàn)拉动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家具(jù)、计算机通(tōng)信电子(zi)设备等均回(huí)升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动(dòng)地产建安(ān)投(tóu)资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石(shí)化产(chǎn)业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国(guó)家，因而(ér)国际(jì)高(gāo)油价带来的(de)上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际上是改善的，与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临(lín)最大(dà)的成本压(yā)力改善和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子(zi)设备等改善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链中下(xià)游利润增速也积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业(yè)收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及下半年(nián)潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业企业(yè)利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国(guó)际(jì)油(yóu)价或(huò)再度(dù)走高，这(zhè)也(yě)意味(wèi)着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政策(cè)更多为延(yán)续而非新增，费用率对(duì)于利(lì)润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)的(de)的拖累也(yě)将(jiāng)逐步(bù)显(xiǎn)现(xiàn)，二季(jì)度(dù)剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标已经验证，重点关注下半年(nián)经济内生动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么的(de)修复空(kōng)间(jiān)。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部(bù)地缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)利(lì)润累计同比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输(shū)入(rù)性成本压力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)，3月营业成(chéng)本(běn)对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二是今(jīn)年(nián)降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同比压力(lì)开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策持续改善(shàn)企业费(fèi)用(yòng)率，对2022年(nián)全(quán)年工业企业利润增速构(gòu)成较强支撑(chēng)，全年拉动工业(yè)企(qǐ)业(yè)利(lì)润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开始前期社(shè)保费降费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再(zài)新(xīn)增更大力(lì)度(dù)的降费政(zhèng)策(cè)，从同(tóng)比视(shì)角(jiǎo)来看费用对于(yú)工业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投(tóu)资(zī)韧性(xìng)支(zhī)撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但(dàn)高(gāo)油价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基(jī)数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延(yán)需(xū)求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于(yú)石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力，但高(gāo)油价(jià)继(jì)续(xù)构成(chéng)输入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油价下(xià)的国内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于(yú)我国(guó)石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来(lái)的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到(dào)输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上是改善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业(yè)链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和(hé)积(jī)极的营(yíng)业(yè)收入(rù)回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家具等(děng)行业(yè)利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游利润下(xià)降的缘(yuán)故，而中下游(yóu)面临(lín)的是营收改(gǎi)善、成本(běn)压(yā)力缓和的格局(jú)，中下游利润增速(sù)改(gǎi)善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业在营业收入(rù)与成(chéng)本压(yā)力(lì)均承压背景(jǐng)下(xià)，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重(z北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么hòng)风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其(qí)一是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延(yán)需(xū)求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服(fú)务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着(zhe)成(chéng)本(běn)压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目前(qián)降费政策(cè)更多为(wèi)延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季(jì)度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的(de)企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，其一是居(jū)民消费(fèi)倾向结束持续一年的下滑(huá)过程(chéng)，消费(fèi)信(xìn)心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地产建安(ān)投资和竣工积极回(huí)补，有望(wàng)拉动下半(bàn)年汽(qì)车(chē)、家电、家(jiā)具等后周期大(dà)宗(zōng)消费，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价(jià)涨幅逐步(bù)趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万(wàn)宏(hóng)源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强王胜

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