摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现(xiàn)，新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表内票(piào)据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，部分额度(dù)给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对(duì)此已进(jìn)行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也(yě)在边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能(néng)并非常态，短期(qī)需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是(shì)否出现类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心(xīn)假(jiǎ)设风险。货(huò)币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。财政政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金融(róng)数(shù)据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字trong>4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而基(jī)数偏(piān)低，今年(nián)4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以来最低值，低(dī)于去年(nián)同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看(kàn)，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去年同期的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表(biǎo)内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率(lǜ)较3月明(míng)显回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足(zú)，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实(shí)体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比多(duō)增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿(yì)元(yuán)，连续(xù)九(jiǔ)个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发(fā)行提前批额度(dù)，地(dì)方(fāng)债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债对(duì)社融存量(liàng)同比增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据边际(jì)转弱，环(huán)比降幅(fú)大(dà)于(yú)季节性规律。一方(fāng)面，新(xīn)增居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也(yě)出现(xiàn)放(fàng)缓迹(jì)象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注(zhù)居民融(róng)资和企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存(cún)款活(huó)化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居民存款可(kě)能有几个去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的(de)理财资金，在4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财(cái)，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二是预留(liú)资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部(bù)分转为企业存款；三(sān)是4月在30大(dà)中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民(mín)购(gòu)房可能更多依赖(lài)自(zì)有资金，对应居民(mín)存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和(hé)就业压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员(yuán)分项均位于荣枯(kū)线之下(xià)，可能制(zhì)约了(le)居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活(huó)化程度略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化(huà)略有(yǒu)改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对(duì)流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存(cún)款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去年退(tuì)税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余的是财(cái)政收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等(děng)数据估计(jì)，4月末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机构(gòu)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)测算的(de)3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能(néng)来(lái)自(zì)银行主动调(diào)配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月(yuè)末(mò)到(dào)5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供给量较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利(lì)多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅(fú)下行(xíng)，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基本(běn)回到数据发布前的状态(tài)，对社(shè)融不(bù)及预期的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的(de)主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的(de)2.50％明(míng)显(xiǎn)下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月(yuè)社融和贷款转弱已有一(yī)定程(chéng)度的预期。不过(guò)新(xīn)增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预(yù)期。面对社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧(yōu)，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的(de)社融公布后，长端(duān)利率(lǜ)延续(xù)下行，当前债市(shì)的反应，可能(néng)体(tǐ)现出部分投(tóu)资者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致；企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而(ér)理财规(guī)模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下(xià)行(xíng)。观察4月非(fēi)银企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模(mó)的反弹，三(sān)者均反映出非(fēi)银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需(xū)求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票据利率曲线(xiàn)下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在(zài)《利率(lǜ)债(zhài)赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继续下(xià)行可能更多依(yī)赖于(yú)降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐ苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字ng)是流动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能(néng)并非常(cháng)态，需要关注(zhù)5月末(mò)资金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内货币政策(cè)维持(chí)当前(qián)力度，但假如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓、或海外(wài)货币政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超(chāo)预期变化(huà)。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可能出现超预期变(biàn)化(huà)。