来(lái)源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金(jīn)融(róng)危机(jī)后主要发达经(jīng)济体持续(xù)宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用(yòng)和(hé)通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到(为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别dào)历史低(dī)位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下，我国的终端(duān)消费通胀水平(píng)已经连(lián)续(xù)三(sān)年处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大宗(zōng)商品价格(gé)的影响，和其它(tā)经(jīng)济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全(quán)球(qiú)性的外部因素(sù)影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的(de)集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却(què)没(méi)起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的(de)存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主要(yào)包含的是(shì)存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可(kě)以用来(lái)做货币(bì)使(shǐ)用，我(wǒ)们在(zài)之前的专题(tí)中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自(zì)己(jǐ)生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其他(tā)人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商品都可(kě)以理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行存款，与放(fàng)在(zài)理财、基金、资管产品等(děng)，本(běn)质是类(lèi)似的，它(tā)们(men)对于居民(mín)来说都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本(běn)质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其它一(yī)般商品(pǐn)都可以是(shì)货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现(xiàn)能(néng)力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例(lì)如(rú)在(zài)M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活期存款的(de)流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要差(chà)一些(xiē)。从这个(gè)角度出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持(chí)有的理(lǐ)财、货币及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加(jiā)全(quán)面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而(ér)居(jū)民和企业(yè)还有(yǒu)很多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去(qù)几(jǐ)年里，其它货币(bì)储藏渠道的投(tóu)资收益在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其(qí)它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财(cái)规模(mó)告别了高增长，甚至(zhì)一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体创(chuàng)造的货币可(kě)能会选(xuǎn)择购买银行理财(cái)、信(xìn)托产品、资(zī)管产品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的货(huò)币(bì)更多转回了购买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际(jì)的(de)货币(bì)创造速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速(sù)度(dù)在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对(duì)货币(bì)的统计存(cún)在范围(wéi)不全面(miàn)的(de)问(wèn)题，我们可(kě)以更多依赖(lài)社融的数据来(lái)观察(chá)货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是(shì)一(yī)枚硬币的(de)两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的(de)货(huò)币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品并不统计(jì)入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来(lái)描(miáo)述货币的创造就(jiù)会客观(guān)很多，因为不管这(zhè)些资金(jīn)以什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融的(de)同(tóng)比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增(zēng)速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的我国货(huò)币创造速度其实也(yě)不(bù)低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体中每(měi)年流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来(lái)看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时候(hòu)，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的(de)货币量扩张了四分(fēn)之一。截(jié)至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到(dào)了(le)负(fù)增(zēng)长，而(ér)美国的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步(bù)加快，大规模的(de)存量货(huò)币在(zài)经济中加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国居民接受政府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐(zhú)步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度(dù)，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币(bì)创造(zào)速(sù)度和经济增速(sù)比也不低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏低的(de)。在(zài)疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季度(dù)最新(xīn)数据(jù)测算(suàn)，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居民收支数(shù)据就能观(guān)察(chá)出来。从(cóng)一季度(dù)统计局居民收支(zhī)调查(chá)数据看，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍(réng)然(rán)达到38％，而(ér)疫情(qíng)之(zhī)前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构也能(néng)够看出(chū)来，因为一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节(jié)月份第(dì)二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素，居民(mín)加杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发行情况做(zuò)个(gè)参考。疫(yì)情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是(shì)明(míng)显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门的企业债券净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公(gōng)共部(bù)门(mén)是信用和货币创造的(de)重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部门创造(zào)的货币量处于(yú)低位，也(yě)反(fǎn)映了(le)货币(bì)流通速(sù)度没有快(kuài)速回升。

　　4 为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别g>如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存(cún)量(liàng)，稳(wěn)定(dìng)实体的融(róng)资需(xū)求；另一(yī)方面是提振实(shí)体信心和预期，改善(shàn)货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端的(de)回报率在(zài)下降(jiàng)的情况下，需(xū)要降低负(fù)债端(duān)的融(róng)资成本来对冲。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，政策(cè)上在降低企(qǐ)业融资(zī)成本(běn)上发(fā)力较多(duō)。目前看(kàn)，居民部门的(de)融(róng)资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我(wǒ)们的(de)估算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的(de)平(píng)均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的(de)资产(chǎn)端(duān)来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金融资(zī)产的(de)回报(bào)率也处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相(xiāng)当于居民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的回报率确实是偏(piān)低的(de)。要改善居(jū)民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民(mín)负债端成(chéng)本进行(xíng)降息(xī)，否则居民净融资需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提(tí)升货币流通速度(dù)，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和企业对于(yú)未来的信(xìn)心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资(zī)，支出增加了，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速(sù)度才能加快(kuài)，经济(jì)需求(qiú)才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程(chéng)。