文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没(méi)有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既(jì)不是银行(xíng)业，也不是房(fáng)地(dì)产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美(měi)国中小银行(xíng)）和商(shāng)业地(dì)产的情况，就(jiù)会(huì)发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和(hé)商业地(dì)产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主(zhǔ)要(yào)问题不在资产端，虽然他的(de)资产期(qī)限(xiàn)过长，并且把资产(chǎn)过于集中在(zài)一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监(jiān)管对银(yín)行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信(xìn)用风(fēng)险显(xiǎn)著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题(tí)出(chū)在负(fù)债(zhài)端，这(zhè)并不是他自己的(de)问题(tí)，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投(tóu)公(gōng)司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级(jí)市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提(tí)取存款用于补充经营性现(xiàn)金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅谷”的(de)问题。就连同(tóng)时(shí)出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美国银(yín)行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资(zī)本(běn)与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来(lái)说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫(mò)破灭(miè)的(de)另一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远程办公的新(xīn)趋势(shì)。所(suǒ)谓的商(shāng)业(yè)地产危机，本(běn)质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美国商业(yè)地(dì)产市场，物流(liú)仓储供(gōng)不应求，购物(wù)中心已是昨日(rì)黄花，出问题(tí)的是写(xiě)字(zì)楼的空置(zhì)率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司(sī)集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论(lùn)的问题，既不(bù)是小型银行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的(de)连锁反应(yīng)？这些反应(yīng)对经济系统会带来(lái)什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡(pào)沫(mò)对(duì)比(bǐ)，创投(tóu)泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计(jì)对科(kē)技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业(yè)贷款占(zhàn)其资(zī)产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科(kē)创企(qǐ)业和银行体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷(dài)危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融(róng)系(xì)统(tǒng)形(xíng)成毁(huǐ)灭(miè)性打击(jī)。

　　436742开头是什么银行 归属地，436742开头是什么银行的卡t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科(kē)技(jì)股也(yě)不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭(miè)会带(dài)来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不会带(dài)来居(jū)民和企业的广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科(kē)技企(qǐ)业还没(méi)找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代(dài)互(hù)联网(wǎng)信息技(jì)术的快(kuài)速发展以(yǐ)及美国的信息高速(sù)公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快速增长的用(yòng)户量让(ràng)大(dà)家相(xiāng)信科技企业可(kě)以重塑(sù)人们的生活方(fāng)式，互联(lián)网(wǎng)公(gōng)司(sī)开始盲目(mù)追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一(yī)切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司(sī)其实(shí)算不(bù)上(shàng)真(zhēn)正的互联网公司(sī)，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上(shàng)添加了(le)e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大(dà)的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得(dé)了(le)丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时(shí)代华纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网络用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多(duō)数为冲(chōng)减困境(jìng)中(zhōng)的(de)资(zī)产(chǎn)），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的(de)利润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云(yún)业务收入创造了高水平(píng)的利润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯(sī)达(dá)克100的利(lì)润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业(yè)还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技(jì)企业(yè)主(zhǔ)要(yào)通过(guò)回购(gòu)和分(fēn)红等形式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是(shì)小型创业企业(yè)。436742开头是什么银行 归属地，436742开头是什么银行的卡>

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照(zhào)市值(zhí)排(pái)名，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司(sī)中净利(lì)润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的(de)二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现(xiàn)金流的中位数(shù)水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利(lì)润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润(rùn)和(hé)现金流的水平明显强于小(xiǎo)型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的科技企业(yè)在利润和(hé)现(xiàn)金流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投资(zī)银(yín)行的股票抵押(yā)相关业务(wù)也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市(shì)值科(kē)技股上。未(wèi)上(shàng)市的小型科创企业若不能产(chǎn)生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破(pò)产概率大(dà)大增加，这可(kě)能影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是(shì)硅(guī)谷和(hé)华尔街的富人(rén)群(qún)体，以及低利(lì)率金(jīn)融(róng)资本(běn)与科创投资深度融合的(de)商业模式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能(néng)力(lì)的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带(dài)来的(de)仅仅是库存周期的(de)回(huí)落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度(dù)衰(shuāi)退，美联(lián)储(chǔ)货币政策(cè)超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超预(yù)期

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