王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过(guò)度低估时，股息率相应(yīng)提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益资金(jīn)买入，股价也(yě)逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因(yīn)绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如(rú)果大(dà)家觉(jué)得银行(xíng)股是这几天才(cái)开始上(shàng)涨，那么(me)就大错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了(le)足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不是第一次发(fā)生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时(shí)关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性(xìng)而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上(shàng)一(yī)次类(lèi)似(shì)的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人(rén)都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而(ér)起。但在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么(me)只能从资(zī)金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利(lì)能力(lì)非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年(nián)来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本(běn)利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就(jiù)非常像一(yī)张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌时，会有(yǒu)个估值(zhí)下限(xiàn)，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如(rú)果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形成(chéng)一(yī)个(gè)隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导致市(shì)场先生(shēng)觉得银行(xíng)股的估(gū)值或盈利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息率(lǜ)的(de)资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构(gòu)投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在(zài)大多(duō)数时候，他(tā)们不(bù)会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基(jī)准，或者(zhě)战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他(tā)们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决(jué)策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越低，期(qī)间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似(shì)考核的(de)机(jī)构投资(zī)者也是类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们(men)确实(shí)看到，2023年(nián)第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个(gè)股甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能(néng)概(gài)念股大(dà)涨，因此(cǐ)机(jī)构(gòu)投资者有可(kě)能(néng)是(shì)卖(mài)出(chū)银行等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到(dào)了(le)4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后的这段时间(jiān)，银行(xíng)股刚好和人(rén)工智能走出(chū)了(le)一个完美(měi)的(de)“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入(rù)的。因为这些资金(jīn)不(bù)考核(hé)相对收益，更多(duō)的是(shì)追求绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可能是(shì)高股息股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本(běn)应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目(mù)前(qián)，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投(tóu)资机会(huì)较少，因(yīn)此股(gǔ)息(xī)率(lǜ)显得诱人。同时(shí)，美国加(jiā)息接(jiē)近(jìn)尾声，他(tā)们的(de)资金成本也有望(wàng)下(xià)行，我国(guó)高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量(liàng)护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端还不少(shǎo)。不(bù)过保(bǎo)险资金却是(shì)有进有(yǒu)出，这(zhè)一点有(yǒu)点与我们预期(qī)不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一(yī)般(bān)法人、其他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资(zī)者持股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银(yín)行(xíng)股估值极低的(de)时候，追求绝对收益(yì)的资金买入(rù)了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多(duō)次银行底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能(néng)是青睐(lài)高(gāo)股(gǔ)息率的(de)资金，买入低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的(de)口味(wèi)与公(gōng)募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以(yǐ)上(shàng)分析(xī)，说(shuō)明了(le)过去(qù)半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高(gāo)股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资(zī)金(jīn)依然(rán)是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的(de)经营层面，有(yǒu)没有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过(guò)去三年期间的(de)一些(xiē)特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域(yù)，过去几年大行(xíng)承担(dān)了一(yī)些监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的(de)增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对(duì)小微金融(róng)市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加(jiā)力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的(de)通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微企业贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)增速不低于(yú)各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同期水平）要(yào)求，不再(zài)刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一个合理利润。而目(mù)前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行(xíng)的(de)合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那些买入高股息(xī)股票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告(gào)，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述(shù)事实之(zhī)用，不代(dài)表我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研(yán)究报告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端