平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融(róng)增长明显降温，比(bǐ)去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期(qī)间创下(xià)的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融(róng)资和直(zhí)接(jiē)融资基本(běn)延(yán)续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因(yīn)债券(quàn)到期(qī)规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩(shèng)余发(fā)行额度(dù)不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度(dù)，期间(jiān)空档可(kě)能(néng)拖累政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)不振使其增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加(jiā)霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能(néng)得出(chū)企业(yè)信贷(dài)需求不足的结(jié)论(lùn)。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍(réng)能有效(xiào)发(fā)力；另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压(yā)力(lì)，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。4月居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的(de)再配置，流向(xiàng)消费规模可能(néng)较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开(kāi)工率(lǜ)和(hé)重大项目开工金(jīn)额数据看，财(cái)政对(duì)实(shí)体经济支(zhī)持力(lì)度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对(duì)比(bǐ)看(kàn)，货币政(zhèng)策对实(shí)体经济的(de)支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹配。我们(men)认为，后续(xù)需通过财政加力、促(cù)进房(fáng)地产修复、促(cù)进家庭超额(é)储蓄动用等方(fāng)式(shì)扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　<十二生肖中张牙舞爪是哪些动物strong>新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情(qíng)多(duō)点散发、社(shè)融一度触“冰”的低(dī)基(jī)数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融(róng)月(yuè)均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期(qī)的(de)次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不(bù)过，得(dé)益(yì)于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融(róng)资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年(niá十二生肖中张牙舞爪是哪些动物n)4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票(piào)融资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行规模持(chí)续高于去年同(tóng)期，但到期偿还(hái)也(yě)迎来(lái)高峰(fēng)，对净融资(zī)构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企(qǐ)业债券融资(zī)支持工具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策(cè)支持还(hái)有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融(róng)资规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个月，财(cái)政继续前置(zhì)发力，政府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模较去年同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去(qù)年相当。但(dàn)不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩余批次的(de)新(xīn)增地(dì)方债额度，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期(qī)下达(dá)地(dì)方(fāng)债额度(dù)，按(àn)照(zhào)往年节(jié)奏，经过(guò)地方政(zhèng)府项目(mù)额度分(fēn)配、预算调整程(chéng)序，剩(shèng)余(yú)批次地(dì)方债(zhài)可能(néng)至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比(bǐ)多(duō)增，持续(xù)对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款单月小幅(fú)新增，相比去年同期(qī)分(fēn)别(bié)多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票(piào)据(jù)贴现减(jiǎn)少的情况下(xià)，未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单(dān)月(yuè)净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少(shǎo)减，但(dàn)较18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强其支持实(shí)体经济的(de)可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势的(de)影(yǐng)响较大，这可能是驱动(dòng)其(qí)变化(huà)的(de)主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产(chǎn)的(de)再(zài)配置，流向消费(fèi)的规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需(xū)求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留(liú)抵退(tuì)税(shuì)推进(jìn)存在(zài)一(yī)定影响。但(dàn)结合(hé)其他指标(biāo)看，财(cái)政对实体(tǐ)经济的支持力(lì)度可能(néng)有所减弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关的高频(pín)指标出(chū)现(xiàn)了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国(guó)高炉(lú)开(kāi)工率(lǜ)、电炉(lú)开工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨(mó)机运(yùn)转率、石油沥青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重大(dà)项目开工金额同(tóng)环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全(quán)国各地重大(dà)项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同(tóng)期的(de)半数(shù)）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 十二生肖中张牙舞爪是哪些动物