文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的(de)重要基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济(jì)潜(qián)在增(zēng)速放缓(huǎn)后企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预(yù)期趋弱，私(sī)人(rén)部(bù)门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币(bì)政(zhèng)策适度放(fàng)松或是破局(jú)的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经济(jì)增速放缓后(hòu)私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济(jì)快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债(zhài)务(wù)增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本(běn)，企业主观(guān)上也愿意(yì)举(jǔ)债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下(xià)滑，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。与此同时(shí)，企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务(wù)空间受年(nián)初(chū)财政预算(suàn)的严格约束(shù)。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案制定的2023年赤(chì)字(zì)率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。从过(guò)往情况来看，年初(chū)的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债(zhài)额(é)度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国债事(shì)实上是(shì)在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基(jī)本(běn)定格(gé)，经(jīng)过我们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用(yòng)使得(dé)现阶段居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为(wèi)居民(mín)资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务(wù)压力(lì)较大(dà)的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资提供了(le)较(jiào)大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来(lái)看(kàn)也(yě)将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决的办法(fǎ)大概有以(yǐ)下(xià)几个维(wéi)度(dù)。一是城投化债。一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的(de)上升反映出(chū)了地方融资(zī)平(píng)台积(jī)极化(huà)债的态度及(jí)决(jué)心，二季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水平(píng)，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。三是货(huò)币(bì)政策(cè)可以适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑(lǜ)通过适(shì)时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复(fù)苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正(zhè丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗ng)文

　　内需(xū)不足(zú)的背后：

　　私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基(jī)础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化(huà)，各部门举(jǔ)债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济(jì)快速发(fā)展的时(shí)期，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的(de)收益高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的(de)利息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观(guān)上也(yě)愿意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的高增速(sù)未能延续(xù)，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础不再。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫(yì)情(qíng)的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实际(jì)效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对(duì)偏高了(le)，在去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内需不足的(de)情况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的(de)问题。第(dì)一(yī)，过(guò)去私人部门(mén)加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私(sī)人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很(hěn)长一(yī)段时间，民间固定资产投资(zī)增速(sù)显著(zhù)高于全(quán)社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的(de)信心受到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最(zuì)近两年民间固(gù)定(dìng)资产投资近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增(zēng)速(sù)，说(shuō)明实体经济中可供(gōng)投资的机会(huì)在减少，信贷(dài)中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没(méi)有进(jìn)入实体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投(tóu)资(zī)的刺激效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消费回暖对融资需求的(de)刺(cì)激有限。居民消费(fèi)对融资(zī)需求的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的(de)需求也在过(guò)往有(yǒu)一(yī)定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初的财政预算约束。年初的(de)财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度(dù)不(bù)得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的(de)案例，但都(dōu)未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应(yīng)对(duì)新冠疫情而推(tuī)出的一(yī)个非(fēi)常(cháng)规财政工具，不(bù)计入财(cái)政赤字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年(nián)经济受(shòu)疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年中时(shí)市场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今年的(de)举债空间(jiān)已基本定格(gé)，政府部门只(zhǐ)能严格按照(zhào)预(yù)算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资(zī)产结构(gòu)主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融(róng)资产和金融资产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格(gé)的低(dī)迷(mí)制约了居民资产负债表的(de)扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年(nián)开始(shǐ)，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手(shǒu)房(fáng)价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大(dà)的组(zǔ)成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着(zhe)不(bù)小的差距。收入感(gǎn)受以及(jí)对未(wèi)来收入不(bù)确定性的担忧使(shǐ)居(jū)民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金(jīn)融资产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的(de)下(xià)降叠加居民收(shōu)入(rù)和信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而(ér)存(cún)款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比(bǐ)有(yǒu)所回(huí)升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民(mín)累(lèi)计新增(zēng)存款更是达到(dào)了疫情以来(lái)的最高值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现(xiàn)共(gòng)同反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空(kōng)间有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复(fù)，预(yù)计短期(qī)内(nèi)居民(mín)资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策(cè)性(xìng)支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部(bù)门的融(róng)资进行了(le)很大的支持，但政策性(xìng)金融(róng)工具(jù)和结构性工(gōng)具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边(biān)际(jì)上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币政策工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较多(duō)结(jié)存额度，进一步提(tí)升(shēng)额度(dù)的空间(jiān)有限。去(qù)年以来新设(shè)立的普惠(huì)养老专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍(réng)为(wèi)零(líng)。由于多项工具(jù)的使用进度(dù)偏慢(màn)，预计央(yāng)行未(wèi)来进一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些年来，城投平(píng)台的(de)综合债务(wù)累计增(zēng)速(sù)虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持(chí)续走(zǒu)高。考虑到其债务压(yā)力偏大(dà)，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后，后劲可(kě)能不足(zú)。今年一季度银行体系(xì)对(duì)企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年的一(yī)半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可(kě)能(néng)就会(huì)有所体(tǐ)现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬(tái)升(shēng)之后，企业部(bù)门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预(yù)计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压力(lì)的化解是今年政府工作(zuò)的中心之一，而(ér)一季度城(chéng)投债提(tí)前(qián)偿(cháng)还规模的上(shàng)升也反(fǎn)映出了地方融资(zī)平(píng)台积(jī)极化(huà)债的态度及(jí)决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在中(zhōng)央政府层(céng)面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因(yīn)此，中央(yāng)政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等(děng)方式实现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济(jì)增长(zhǎng)的(de)动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过总量工具来释放(fàng)流动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门(mén)的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部(bù)门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗