主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业(yè)实际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名(míng)义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两方(fāng)面，其一(yī)是(shì)国际高(gāo)油(yóu)价导致的输(shū)入性成本压力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月营业(yè)成本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费(fèi)用(yòng)率改善拉动利(lì)润(rùn)增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较(jiào)快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)的(de)拖累，其(qí)中汽车、家具(jù)、计算机(jī)通信(xìn)电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集(jí)中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营(yíng)收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续(xù)构成输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明(míng)显高于其(qí)他行(xíng)业。由于我(wǒ)国(guó)石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而(ér)国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价(jià)下受到(dào)输(shū)入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上是改善的(de)，与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力(lì)改善(shàn)和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复继(jì)续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设(shè)备(bèi)等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)中下(xià)游利(lì)润(rùn)增速也积极改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石化(huà)产业(yè)链行业在(zài)营业(yè)收入与成本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润(rùn)增(zēng)速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间。3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度(dù)，关(guān)注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济(jì)内生动(dòng)能(néng)弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际(jì)油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本(běn)压力(lì)仍较大(dà)。其三(sān)是费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而(ér)展望下半年，经济(jì)内生动能的(de)复(fù)苏可以期(qī)待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证，重点关注下半年(nián)经(jīng)济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业(yè)实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但美国管得了比尔盖茨吗整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一(yī)是国际高油价(jià)导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力仍(réng)在(zài)约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二(èr)是今年降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同(tóng)比(bǐ)压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等(děng)一系列新(xīn)增降(jiàng)费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企(qǐ)业(yè)利润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉(lā)动工业企业利润同(tóng)比增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费(fèi)的(de)企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，加之今年未(wèi)再新增更大力度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看费用(yòng)对于工业企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价(jià)等(děng)对(duì)于短期消费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策(cè)推动(dòng)地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构(gòu)成输入(rù)性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石(shí)化产业链，成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链(liàn)主要为(wèi)中(zhōng)下(xià)游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国(guó)家，因而国(guó)际高油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸(xī)收，国(guó)内以(yǐ)中(zhōng)下游为主(zhǔ)的(de)石化产业(yè)链反(fǎn)而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下(xià)游成本(běn)率实(shí)际上是改善的(de)（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善(shàn)（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面(miàn)临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格(gé)回落导致(zhì)上游利润(rùn)下降(jiàng)的缘故，而中下游(yóu)面临的(de)是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润(rùn)增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行(xíng)业(yè)利润增速均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力(lì)均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度(dù)企业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期(qī)恢复(fù)较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是(shì)高油(yóu)价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈利真实(shí)修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，其一是居(jū)民消费(fèi)倾(qīng)向结(jié)束持续一年(nián)的(de)下滑过程(chéng)，消费信心逐(zhú)步恢复，其(qí)二(èr)是保(bǎo)交(jiāo)楼政策(cè)已推(tuī)动上半年地产建(jiàn)安投(tóu)资和竣工积极回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源(yuán)宏观研(yán)究报告：

　　《被市(shì)场低估的成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力——工业企业(yè)效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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