王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌(diē)至过度低(dī)估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益(yì)资金买入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资(zī)金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上(shàng)，银(yín)行业经营层面(miàn)，也(yě)已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错(cuò)特错了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续(xù)上(shàng)涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个(gè)月时间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是第一(yī)次发(fā)生。过(guò)去(qù)银(yín)行股(gǔ)的(de)大行情，都是在(zài)悄(qiāo)无(wú)声息(xī)中默默上涨的，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关(guān)注度并不高。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大家来关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情是2014年。或许经(jīng)历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然(rán)后不(bù)声不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有类似(shì)的情况：没有明确(què)利好，没有明确(què)新闻(wén)，银(yín)行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实(shí)质(zhì)性利(lì)好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很(hěn)多资(zī)金愿(yuàn)意(yì)出手了。sand可数吗还是不可数，thousand可数吗由于银行(xíng)盈利能力非常稳(wěn)定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至(zhsand可数吗还是不可数，thousand可数吗ì)一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利(lì)能力(lì)保持，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利(lì)得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的(de)票息率高到一(yī)定(dìng)程度，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这些资金(jīn)自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定(dìng)水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在某些(xiē)情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声(shēng)息的(de)底部，可(kě)能并没有什(shén)么实(shí)质利好，就是(shì)有些看(kàn)中(zhōng)股息率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型公募基金(jīn)为代表的(de)机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求(qiú)是相对收益(yì)，因(yīn)此在大(dà)多(duō)数时候(hòu)，他(tā)们不会(huì)因为(wèi)股息率诱(yòu)人而(ér)买入(rù)，他们的任务是战胜自己基金的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难做出(chū)赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他(tā)们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基(jī)金(jīn)持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越(yuè)低(dī)，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越(yuè)高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似(shì)考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些(xiē)个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过(guò)山(shān)车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人工智能(néng)概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速(sù)。春节后(hòu)的这段(duàn)时(shí)间，银(yín)行股(gǔ)刚好和(hé)人工(gōng)智能走(zǒu)出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外(wài)资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则可能(néng)是买入的(de)。因为这(zhè)些资(zī)金(jīn)不考核(hé)相对(duì)收益，更多(duō)的是追求绝(jué)对(duì)收益，因此有可(kě)能是高股息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率较低、资(zī)金充沛，其(qí)他可替代(dài)的投资机(jī)会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在(zài)买入大行(xíng)，并(bìng)且(qiě)数(shù)量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进有出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基金主要在(zài)卖(mài)出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资(zī)者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次(cì)银行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐(lài)高(gāo)股(gǔ)息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银(yín)行股。而他们的(de)口味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去(qù)半(bàn)年的银(yín)行股行情(qíng)，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行股股息率依然较高，而资(zī)金面(miàn)依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高(gāo)股息率股(gǔ)票对(duì)绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那(nà)么在(zài)银(yín)行业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经(sand可数吗还是不可数，thousand可数吗jīng)提出，过去三(sān)年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调(diào)整的(de)迹象，银行业将(jiāng)要(yào)进入(rù)新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非(fēi)常快，投放利(lì)率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从事(shì)小微业务的中小银(yín)行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会办(bàn)公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有了一些(xiē)调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企业贷(dài)款同比增(zēng)速(sù)不(bù)低于(yú)各(gè)项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有贷款余额的(de)户数不低(dī)于(yú)上年(nián)同期水平(píng)）要求，不再(zài)刚(gāng)性要求降低小微信(xìn)贷利率，而(ér)是要求(qiú)“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融(róng)领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归(guī)至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业(yè)这几年由于(yú)净息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润(rùn)和合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情(qíng)况(kuàng)已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有没有一种(zhǒng)可能：那(nà)些买(mǎi)入(rù)高(gāo)股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不一样(yàng)的(de)味道？

　　本文(wén)为金融业研(yán)究(jiū)方(fāng)法探讨(tǎo)。本(běn)文不是证券研究报告，不(bù)构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不代表我(wǒ)们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研(yán)究报告(gào)。

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