平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布(bù)后，市场对政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一步(bù)押(yā)注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供(gōng)给(gěi)改善带来(lái)的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)理(lǐ)解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一(yī)季度美国机动车和零(líng)部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得(dé)关(guān)注。今年二季(jì)度(dù)，由于基(jī)数(shù)原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势(shì)，市(shì)场很(hěn)容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环比(bǐ)走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上行(xíng)。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其(qí)继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前(qián)市场预期下半(bàn)年美国(guó)住房租(zū)金回落(luò)。然而，历史上美国(guó)房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价(jià)，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经(jīng)济的负(fù)面影响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提(tí)前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步(bù)押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通(tōng)胀风险或(huò)在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格(gé)反弹(dàn)的风险均值得关注。若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风(fēng)险(xiǎn)将(jiāng)进(jìn)一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预(yù)期(qī)、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前(qián)值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月(yuè)环比零(líng)增长，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌与外出食(shí)品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食(shí)品拉(lā)动回(huí)落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策利(lì)率预期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平(píng)均利率预(yù)期(qī)为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原(yuán)因在于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维持(chí)高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本(běn)企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要(yào)的住(zhù)房租金(jīn)环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗(li子集是什么意思，非空真子集是什么意思áo)保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而(ér)需(xū)求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑(yí)（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美(měi)国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国(guó)个人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上，服务(wù)消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其(qí)机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二(èr)手车(chē)和卡车子集是什么意思，非空真子集是什么意思分(fēn)项的反弹相匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额(é)储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资产(chǎn)负债表健康(kāng)等，也可(kě)能来自居(jū)民收入和(hé)财富(fù)分配的改善、财产性利息(xī)收入的上(shàng)升、实际(jì)收入上升和(hé)消费预期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国(guó)消费韧性的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今年(nián)下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的风险值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比增速平(píng)均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生(shēng)新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视美国(guó)通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上(shàng)，我们进一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政刺激(jī)利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下(xià)半(bàn)年(nián)以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却(què)。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际(jì)供应链继续(xù)修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机(jī)动车(chē)和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六(liù)个季(jì)度负增长后实现正增长。更高频(pín)的数据也印证了美(měi)国汽车(chē)消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车(chē)销(xiāo)量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状(zhuàng)况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显(xiǎn)示(shì)，截(jié)至(zhì)2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商(shāng)存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下半年(nián)，美(měi)国汽(qì)车销售数量(liàng)和价格(gé)均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年(nián)下半年美国住房(fáng)租(zū)金同比(bǐ)增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)。但是(shì)，房(fáng)价与(yǔ)租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际(jì)能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石(shí)油(yóu)需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美(měi)国地区银行危机再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然(rán)气供需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难(nán)降息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为明确(què)地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对(duì)于美联(lián)储(chǔ)下半年降息的预(yù)期(qī)仍强。如果浓厚(hòu)的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美国(guó)经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压(yā)力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预(yù)期“上修”时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降息超预(yù)期(qī)提前等。

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