分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年(nián)末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导(dǎo)致(zhì)居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是(shì)一(yī)讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预(yù)期(qī)，对(duì)于政策(cè)工(gōng)具，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货币政策(cè)主要(yào)体现结(jié)构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速(sù)持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示了(le)一季(jì)度信贷的(de)大体量投放或对(duì)后续信贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目(mù)前观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿(yì)元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动(dòng)分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年(nián)以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造(zào)业（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为边际增(zēng)量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日(rì)新闻(wén)发(fā)布会(huì)披露数据(jù)，一(yī)季度基建中(zhōng)长期贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发布会上表(biǎo)示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同(tóng)比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现(xiàn)供(gōng)需关系(xì)略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造(zào)业(yè)投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年(nián)的低(dī)基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售高频回落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎(shèn)的观点相一(yī)致。展望后续，低(dī)基(jī)数或使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一(yī)定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大(dà)增，且(qiě)银(yín)行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明(míng)显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增主要来自(zì)未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票(piào)、人民币(bì)贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回落+银(yín)行表内“冲票据(jù)”导致表外票据(jù)基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关度较高，表现也(yě)较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券(quàn)净(jìng)融(róng)资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际(jì)增量(liàng)或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金(jīn)融(róng)政策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持(chí)开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存量比例(lì讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意)压降，则每年压降规(guī)模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预(yù)测值完全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前(qián)置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五一假期，受(shòu)益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部(bù)分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的(de)，幅度(dù)可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步上行，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济(jì)修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预计未来较难(nán)大量(liàng)释放至(zhì)消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们估算的(de)讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意2020年(nián)-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转(zhuǎn)型升级(jí)是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业存款减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业金融机(jī)构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们(men)认为主要(yào)是由(yóu)于季节性，这(zhè)与银行季(jì)末冲存款、季初(chū)居民存款(kuǎn)资金重新流(liú)入理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民(mín)消费活动使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存(cún)款的季(jì)节性小月，但今(jīn)年4月企业存(cún)款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行(xíng)相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对(duì)过(guò)往历年4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或(huò)对后续(xù)月份有所透(tòu)支，二季(jì)度(dù)市场对宽信(xìn)用的预(yù)期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继续下行(xíng)带来的(de)净(jìng)息差压力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后续的信贷额度在(zài)一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币(bì)政策定调是“稳健的货币(bì)政策要(yào)精(jīng)准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延(yán)续了(le)去年底中(zhōng)央经济(jì)工(gōng)作会(huì)议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有力”更(gèng)加强调货币政(zhèng)策的结构性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币(bì)政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥(huī)主导作用。根(gēn)据央行官方数据(jù)，截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)末，我国结构性货(huò)币(bì)政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划(huà)两项(xiàng)结构性(xìng)政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域(yù)，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们(men)预(yù)计(jì)央(yāng)行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性政策将继(jì)续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二(èr)、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将对今年的(de)各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三个季(jì)度合(hé)计看(kàn)，信贷(dài)增(zēng)量或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷增速(sù)也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的(de)判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值区间(jiān)，其(qí)中也(yě)隐(yǐn)含(hán)了对(duì)下半(bàn)年(nián)可能再次降准的判断。由于下(xià)半(bàn)年经(jīng)济下行及(jí)失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联(lián)储(chǔ)可(kě)能在(zài)四季度(dù)进入降息周期(qī)，中美两国基本面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国(guó)际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽(kuān)松空间进一步打开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的(de)增(zēng)速(sù)水平即为全(quán)年低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同比多增的(de)情况下，预计(jì)社融增速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

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