“现(xiàn)在的房地(dì)产很难再(zài)出现像(xiàng)过去十年的(de)系(xì)统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地产行(xíng)业(yè)分化的愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和投(tóu)资者的关注度从(cóng)板块向单个(gè)标(biāo)的转移(yí)。上海利檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估(gū)值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而(ér)且是(shì)反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个(gè)股(gǔ)阿尔法重要(yào)参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选(xuǎn)择(zé)，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基准：有(yǒu)大的国资背景(jǐng)的(de)、杠(gāng)杆率较低的、此前没(méi)有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发资金来源，可(kě)以发(fā)现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房(fáng)企的主要资金(jīn)来源来(lái)自新盘(pán)的销售。但今(jīn)年新房的销售(shòu)情(qíng)况相(xiāng)较(jiào)一般。再关注(zhù)一下，哪些(xiē)房企能(néng)从(cóng)银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些(xiē)有国企(qǐ)背景的(de)房(fáng)企，民营房企相(xiāng)对比较困难(nán)，所以整个行业出现了一个很明显的分化(huà)，无论是在销售，还(hái)是融(róng)资等(děng)各(gè)个方面都非常(cháng)明(míng)显。现在有国资背景的房(fáng)企在资本市场表(biǎo)现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没(méi)有(yǒu)国资(zī)背(bèi)景的民营房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业(yè)的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是不是(shì)行业内的最低(dī)水平；利润率是不(bù)是(shì)行(xíng)业内最(zuì)高(gāo)的；融(róng)资(zī)成本是否是行业(yè)内最低的(de)；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能够同时满足上述(shù)条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍(réng)有部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》根据(jù)Wind数据(jù)整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等(děng)国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投(tóu)发展、光明地(dì)产(chǎn)、云南(nán)城投、首开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央(yāng)企房企也(yě)踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便是有着较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是(shì)少(shǎo)数(shù)。而更(gèng)加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方(fāng)国企开(kāi)始大(dà)举扩张。而这(zhè)无疑又进一步(bù)考验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩张速度(dù)的(de)张弛有(yǒu)度(dù)尤为重要(yào)，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预(yù)判未来市场，以及过(guò)于激进(jìn)的扩张拿地节奏(zòu)也有可(kě)能让(ràng)房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一(yī)家房(fáng)企(三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学qǐ)进(jìn)行举例，它从(cóng)2018年开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的(de)净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右(yòu)，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机(jī)会(huì)来(lái)了(le)，其开始在一(yī)线(xiàn)城市进行大举拿地，净(jìng)负债(zhài)率也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了(le)接近三分之一。与(yǔ)此同时，该(gāi)房企新购(gòu)入地块也实(shí)现了快速的开盘利(lì)用率，预计(jì)今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这(zhè)类企(qǐ)业(yè)就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一(yī)方(fāng)面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半(bàn)在一线城市，另外一(yī)半也(yě)主要集中在强二线和二(èr)线(xiàn)城市；另(lìng)一方面，它的扩张是(shì)有节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让人(rén)感觉又回到(dào)了(le)2016年(nián)、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然(rán)说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负债率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但(dàn)未(wèi)来的两年市场(chǎng)没有(yǒu)想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还是看房企的净负(fù)债率水平，在我看(kàn)来，这个比例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬解释(shì)，当前房(fáng)地产行业的复苏(sū)速度并没(méi)有那么(me)快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极(jí)的(de)房企梳理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份(fèn)、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净(jìng)负债率持续(xù)居高不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对(duì)比(bǐ)的(de)是，华润置地(dì)、中国海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨江集(jí)团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖(hú)集团等房企(qǐ)在践(jiàn)行较积极的拿地策(cè)略的同时(shí)，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张速度与净(jìng)负债率(lǜ)水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别(bié)民营(yíng)房(fáng)企

　　或(huò)具(jù)备(bèi)“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实(shí)际(jì)上，他(tā)们是以同(tóng)一(yī)筛选标准来看国央(yāng)企(qǐ)与民营房企，但在各(gè)维度的实际表现上(shàng)，国(guó)央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央(yāng)企的融资(zī)成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房企(qǐ)，机构更加看好国(guó)央企，但这也(yě)并不(bù)意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集(jí)团的十(shí)大流(liú)通股东中新进了“中国工商银(yín)行股(gǔ)份有限公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募(mù)珠海阿巴马资(zī)产管理有限公司就长(zhǎng)期持(chí)有滨江集团(tuán)。根据一(yī)季报，该资产公司的几只产品合计持(chí)有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房(fáng)企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储(chǔ)、股价(jià)表现等多维(wéi)度都表现了较强的增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母(mǔ)净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的(de)2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团(tuán)更(gèng)是(shì)实现了扣非归(guī)母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地(dì)产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和(hé)滨江(jiāng)集(jí)团扎根杭州的(de)战略(lüè)布局关(guān)系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营(yíng)收(shōu)来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收(shōu)比重只占到近(jìn)六成。近(jìn)三年持续(xù)稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集(jí)团在(zài)杭州的土储补充同样较为积(jī)极(jí)，根(gēn)据(jù)诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭州(zhōu)网数(shù)据(jù)显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学拿地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名(míng)迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的(de)房企(qǐ)排名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实(shí)现销售(shòu)额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注(zhù)意(yì)的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了超一(yī)倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多(duō)家机(jī)构的集中(zhōng)调(diào)研。滨江集团(tuán)发布公告表(biǎo)示，公(gōng)司(sī)于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产(chǎn)业链上的中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供(gōng)应商(shāng)，而下游应(yīng)用行(xíng)业主(zhǔ)要(yào)包(bāo)括中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开(kāi)发环节(jié)与(yǔ)上(shàng)游材料端息息相(xiāng)关(guān)，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看好(hǎo)，机(jī)构寻(xún)觅(mì)个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在进入存量(liàng)房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其(qí)是(shì)偏(piān)消费属(shǔ)性(xìng)的家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越(yuè)来越大，随着(zhe)时间的增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求(qiú)也(yě)会越来越多。美国过去的数(shù)据(jù)充分说明了这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直(zhí)都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的行业，例如(rú)消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目(mù)前(qián)暂居前两位的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它(tā)们分(fēn)别是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告(gào)显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大流通股股东来看，能够(gòu)发现该股早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时(shí)包括公募的中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和(hé)私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的(de)是(shì)，中欧的(de)两(liǎng)只基金都(dōu)是价值派基(jī)金经理曹名(míng)长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的(de)房地产产业链股票还有金地(dì)集团和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前(qián)几年曾经风光一(yī)时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等(děng)多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从业绩来(lái)看，无论(lùn)是营收还是归母(mǔ)净利润，公司(sī)都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报中他(tā)管理(lǐ)的广发策(cè)略优(yōu)选和广发(fā)安宏(hóng)回报均(jūn)增加了持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家居(jū)十大(dà)流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的情(qíng)有独(dú)钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股也越(yuè)来(lái)越被机(jī)构所青睐(lài)，不过这(zhè)类标的大多在香港上市(shì)，如何选(xuǎn)择成为难题(tí)。对(duì)此，前述(shù)上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务(wù)不是一(yī)个高毛(máo)利的行业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中高端(duān)楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经过(guò)两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期(qī)还(hái)能做到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正(zhèng)能做到产品(pǐn)提价(jià)的公(gōng)司很少，因为物业公司很容易一开始是(shì)挣钱的(de)，后面因为保(bǎo)安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到(dào)提价难度是(shì)非常大的。但是该公(gōng)司能在业(yè)内(nèi)做到到期之后提(tí)价率比较高(gāo)，这(zhè)跟(gēn)它的(de)定位和(hé)比较好的(de)服(fú)务是有关系的。”他进一步强调。

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