文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨头，那么(me)最(zuì)大的问题既(jì)不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类似(shì)几家美国中小银(yín)行(xíng)）和商业(yè)地(dì)产的情况，就会发现(xiàn)他(tā)们的问题其实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和(hé)商业地产危机(jī)，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在(zài)资(zī)产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对(duì)银行特别是(shì)大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本(běn)充足率从(cóng)次贷(dài)危机前的不到(dào)10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户的(de)问题，这(zhè)些储(chǔ)户(hù)也不是一般散户，而是硅(guī)谷的(de)创投公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提(tí)取存款用于(yú)补(bǔ)充(chōng)经营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同(tóng)时出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨大(dà)的(de)资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对美(měi)国银行(xíng)业来(lái)说，算不(bù)上系(xì)统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业(yè)深度结合的这种商业(yè)模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的另一个受(shòu)害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠(dié)加(jiā)了疫(yì)情后远程办公的(de)新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危(wēi)机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业地产市(shì)场，物(wù)流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购物(wù)中心已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出(chū)问(wèn)题(tí)的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西(xī)海岸(àn)，也是受到了创投企业(yè)和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论(lùn)的问题，既(jì)不是小型(xíng)银行的(de)缩(suō)表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性还是(shì)影响(xiǎng)范围来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭都不(bù)会带来系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业(yè)是(shì)股权融(róng)资，而不是债权(quán)融资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资(zī)中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计(jì)对科技企业的贷(dài)款数(shù)据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业(yè)和银行(xíng)体系的相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不(bù)会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系(xì)统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打击。

　　感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思此(cǐ)外，科技股也(yě)不像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭和企业(yè)广泛(fàn)持有的(de)资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来(lái)居民和(hé)企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初(chū)的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到(dào)可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信(xìn)息技(jì)术的(de)快速发展(zhǎn)以及(jí)美国的信(xìn)息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活(huó)方式(shì)，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲(máng)目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加(jiā)了(le)e-前缀(zhuì)或(huò)是(shì).com后缀，就能让股票(piào)价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成(chéng)为全(quán)球最大(dà)的(de)因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸(xī)引了众(zhòng)多(duō)广告客户和(hé)商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上(shàng)网业务(wù)逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多(duō)数为(wèi)冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克(kè)100的利(lì)润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大(dà)型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告(gào)和云业务收入创造了高水平的利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红等形式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照(zhào)市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例(lì)为20％，而小公(gōng)司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流(liú)的中位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美(měi)元，大(dà)公司净利(lì)润中位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公(gōng)司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大(dà)型科技(jì)企业创造利润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技(jì)企业在利(lì)润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科网泡(pào)沫时(shí)期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科(kē)技股上。未上(shàng)市的小型科创企(qǐ)业若(ruò)不(bù)能产(chǎn)生利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流(liú)，在高利率的环境(jìng)下破产(chǎn)概(gài)率大大(dà)增加(jiā)，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金(jīn)融资(zī)本与(yǔ)科创投(tóu)资深度(dù)融合的(de)商业模式，但(dàn)很难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大(dà)型科技公司。本(běn)轮加息周期带(dài)来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和(hé)持(chí)久的经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联(lián)储(chǔ)货(huò)币政策超(chāo)预期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期

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