文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低(dī)位持续上行(xíng)，即便税期结束，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)却(què)仍未回(huí)落，反而(ér)进(jìn)一步走高。我们认为主要是源(yuán)于(yú)：①货币政策(cè)力(lì)度边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤导致债(zhài)市敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预(yù)计(jì)短期内，资金利率(lǜ)下行空(kōng)间有限，波(bō)动幅(fú)度加大，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大(dà)幅收紧对(duì)债(zhài)市(shì)情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持(chí)续(xù)上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税(shuì)期结束后却并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构(gòu)间流(liú)动(dòng)性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期(q天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物ī)限利差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结(jié)束(shù)，资(zī)金不(bù)松(sōng)，主要有以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货币(bì)信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)合适(shì)，在(zài)追求经济提振的(de)同时，也注重防范市(shì)场过热带(dài)来的金融风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货(huò)币(bì)工具(jù)力度可能会有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回(huí)购(gòu)投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政(zhèng)策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月(yuè)信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴税大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对银(yín)行间流动(dòng)性带来了一定的压力。此外(wài)，参考近(jìn)期票据利(lì)率走势(shì)，预计信贷增速较一(yī)季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预(yù)计(jì)仍(réng)将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行(xíng)系统整体资金流(liú)出，因(yīn)此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投资者对于未来一个(gè)月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回(huí)购(gòu)成交(jiāo)量(liàng)和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温(wēn)，但依然处于(yú)历史(shǐ)相对(duì)积极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市(shì)敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投资者对货币政策(cè)力度以及(jí)跨月资金面情况仍(réng)存(cún)担忧，使得市场(chǎng)上对于未(wèi)来一个月(yuè)内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出(chū)，向市场释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物#ff0000; line-height: 24px;'>天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物(ér)言，短期交易(yì)主线(xiàn)或延(yán)续政(zhèng)策与基本面预期(qī)交易(yì)，预计利(lì)率以震荡(dàng)走势(shì)为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预(yù)期(qī)；银(yín)行间(jiān)市(shì)场流动性过快(kuài)收紧。

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