平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源价(jià)格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著(zhù)下(xià)降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格(gé)止跌回升(shēng)。这说明，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。一(yī)季(jì)度(dù)美国机动车和(hé)零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二(èr)季度，由于基(jī)数(shù)原(yuán)因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一(yī)季度(dù)美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存(cún)货量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前(qián)市(shì)场预期下半年美(měi)国住房租(zū)金回落。然而(ér)，历史上美国房价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历(lì)史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。第(dì)三，能(néng)源价(jià)格(gé)可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高利率对经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一(yī)步计(jì)入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期(qī)上修时(shí)期(qī)，美债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能(néng)阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利好不(bù)再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽车价格回升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以及(jí)能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注(zhù)。若(ruò)下(xià)半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联(lián)储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预期(qī)、低于(yú)前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住(zhù)房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加(jiā)权(quán)平均利率预(yù)期为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美(měi)债(zhài)收(shōu)益率下跌xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的原因在(zài)于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能(néng)源价(jià)格高位回落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消(xiāo)了(le)医(yī)疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需(xū)求(qiú)因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回(huí)落的幅(fú)度(dù)存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美国个人(rén)消(xiāo)费支出环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环比折(zhé)年率的(de)贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其(qí)机动(dòng)车(chē)和(hé)零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居(jū)民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭(tíng)资产负债表健康(kāng)等，也可(kě)能来自(zì)居民收(shōu)入和(hé)财富分配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利(lì)息收入的(de)上升、实际收入(rù)上升和消费(fèi)预期改善等多方因(yīn)素加持（参(cān)考报告《对美(měi)国消费韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼评(píng)美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03<xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤/strong>

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的风险值得关注。综(zōng)合(hé)考虑(lǜ)美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求(qiú)走(zǒu)弱的影响更(gèng)大；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度(dù)，由于基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易(yì)对通胀(zhàng)回(huí)落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步(bù)提示(shì)下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一(yī)度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐(zhú)渐冷却(què)。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供应链继续修复，加上多数(shù)电动汽(qì)车企业(yè)打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年(nián)一季(jì)度，美国机动车(chē)和零(líng)部件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个季度负增(zēng)长后实现(xiàn)正增长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽车销量(liàng)同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续(xù)降价(jià)的空间。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国商(shāng)务(wù)部数(shù)据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货(huò)量(liàng)同比增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因(yīn)此(cǐ)在下半年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数(shù)）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速仍(réng)持(chí)续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全球石油需(xū)求将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地(dì)调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美(měi)欧银(yín)行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步(bù)减产呵护(hù)油价(jià)。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍(réng)有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等国(guó)际能(néng)源品(pǐn)价格(gé)可(kě)能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息(xī)。如果年末美国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的(de)预测水平(píng)，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联储选择(zé)降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年(nián)降息的预期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融(róng)风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。