平安首经团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲击期间(jiān)创下的(de)低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历史同期(qī)的(de)次低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本(běn)延(yán)续了一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年(nián)同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模(mó)同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额(é)度不(bù)及万亿，截至5月上旬(xún)尚未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方债额度，期(qī)间空档可能(néng)拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于(yú)历史同(tóng)期均(jūn)值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)不振使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的(de)结论。一(yī)方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的进一步下科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变(biàn)化也(yě)有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费规模可(kě)能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增，但结合基建(jiàn)相关高频开(kāi)工率和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对(duì)实体经济支(zhī)持(chí)力度(dù)可(kě)能有所(suǒ)减弱。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经(jīng)济环比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经济的支持还是(shì)比较(jiào)有力的(de)。即(jí)便(biàn)按2023年(nián)中(zhōng)国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融(róng)增(zēng)速(sù)也应足(zú)够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社会(huì)融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的(de)低基数(shù)效应(yīng)，以及今(jīn)年一季(jì)度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势(shì)放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同期(qī)的(de)次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷(dài)款同比有所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面，表外融(róng)资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接融(róng)资同比(bǐ)缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年(nián)前4个(gè)月，财(cái)政继续前置发(fā)力，政府债融(róng)资规模较去年同(tóng)期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预算数据(jù)看，2023年政府债融资(zī)的(de)总体规(guī)模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批(pī)次的地方债额(é)度(dù)，且提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额(é)度，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预(yù)算调整程序，剩(shèng)余批次(cì)地方债可(kě)能至6月中(zhōng)下(xià)旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会(huì)拖累政府债(zhài)融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同比(bǐ)多增，持续(xù)对社融构成小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票(piào)据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同(tóng)期低(dī)点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年(nián)同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规(guī)律(lǜ)看(kàn)，每年(nián)前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是(shì)驱(qū)动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也(yě)有边(biān)际改善，4月新(xīn)增(zēng)规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存(cún)款出现(xiàn)了(le)2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行(xíng)下调(diào)挂牌(pái)存款利率（据(jù)融360监测数(shù)据(jù)，4月份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平(píng)均利率(lǜ)分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热(rè)，居(jū)民提前(qián)偿还房贷(dài)规(guī)模较高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕(tì)的是(shì)，4月财(cái)政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿元，去(qù)年(nián)同期留抵退税推进存(cún)在一定(dìng)影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标出现了(le)下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国(guó)高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立(lì)焦化(huà)厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石(shí)油沥(lì)青开(kāi)工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额(é)同环比(bǐ)较(jiào)快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基(jī)建(jiàn)支(zhī)持力(lì)度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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