核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本(běn)质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估表现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交(jiāo)流(liú)活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以人工智(zhì)能大(dà)涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实(shí)不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如何(hé)演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分化(huà)

　　当(dāng)前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银行等高股息(xī)股票(piào)表(biǎo)现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价(jià)值，也有投(tóu)资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇报(bào)告(gào)中提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初(chū)期的第一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年(nián)10月底以来申万一级行(xíng)业中成(chéng)长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级行业(yè)的(de)涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格(gé)行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业整体表现并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月(yuè)末(mò)以(yǐ)来科技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较(jiào)差，在(zài)“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间(jiān)维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业保(bǎo)持去年10月以来(lái)的格局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新(xīn)能(néng)源相对(duì)弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。从代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)看，风(fēng)格(gé)特征也并不明(míng)确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数(shù)表(biǎo)现不同，其背后(hòu)源于指数(shù)的成分行业(yè)权重(zhòng)不同(tóng)。以(yǐ)成长风格(gé)中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力设备权(quán)重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其(qí)成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复(fù)。回(huí)顾历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市(shì)场(chǎng)往往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于(yú)市场自(zì)底部(bù)起来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利好和(hé)预期改(gǎi)善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的这轮(lún)行情中数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现较(jiào)好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年(nián)二(èr)十(shí)大报告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催化市(shì)场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推出标(biāo)志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字(zì)经济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以来人(rén)工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情(qíng)也主要来自低估值的国央企(qǐ)的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值实(shí)现，相关政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情中特(tè)估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增(zēng)速(sù)差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价值(zhí)的业(yè)绩增(zēng)速开始(shǐ)回落，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回归(guī)成长，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股的业(yè)绩(jì)又开始(shǐ)优于(yú)价(jià)值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本(běn)面的趋(qū)势。当(dāng)前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部区域，一(yī)季(jì)报(bào)数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归(guī)母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增(zēng)长政策推(tuī)动(dòng)下(xià)现代化产业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈(yíng)利增速(sù)有望更快，但风格内部盈(yíng)利增(zēng)速可能仍(réng)有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预(yù)计23年归(guī)母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而(ér)价值类指数(shù)里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同(tóng)比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增速同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的30个百分点提(tí)升到(dào)23年(nián)的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基(jī)本面(miàn)相对优势有(yǒu)望(wàng)扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋(qū)势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资(zī)金(jīn)面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周(zhōu)期(qī)。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市场可能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度(dù)以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛(niú)市初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到(dào)来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能(néng)上下波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源(yuán)于牛市初期(qī)基本(běn)面还不(bù)够扎实，更(gèng)易受到其(qí)他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融(róng)数据较一季度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当(dāng)前(qián)国内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内市场更可能(néng)继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下(xià)数字(zì)经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格的(de)关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落(luò)地(dì)的(de)持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济(jì)代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块(kuài)出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看(kàn)政策和技(jì)术驱动下数字经(jīng)济仍是第(dì)一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能(néng)源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板块的增(zēng)持可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超(chāo)配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进(jìn)晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里入(rù)由业绩验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶(jiē)段(duàn)，关(guān)注政策(cè)和(hé晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里)技术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济(jì)已成为现代(dài)化产业体系的重要(yào)支撑(chēng)，数(shù)字要素流通体系正(zhèng)在(zài)加快建立，政府有望加大对(duì)数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”为数据要素(sù)市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为(wèi)顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中国通服基(jī)建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国(guó)数(shù)据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的(de)部分结(jié)果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研(yán)天(tiān)下，预(yù)计22-30年(nián)中国(guó)自然语言处(chù)理市(shì)场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升(shēng)对上游(yóu)硬件(jiàn)的需(xū)求，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会(huì)。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的(de)重点，后续(xù)关注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费(fèi)的(de)韧性：没有日本式资产负(fù)债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格(gé)相对(duì)趋稳，居民(mín)财(cái)富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入(rù)端(duān)看，国内(nèi)经济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升(shēng)。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今(jīn)年(nián)社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随着基(jī)本面改善，消费部(bù)分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块(kuài)中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催化下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或(huò)也将出现“去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特重估(gū)三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全(quán)领域、举(jǔ)国(guó)体制支持的部分(fēn)科技领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特(tè)”重估(gū)的三大发(fā)力方(fāng)向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影响全(quán)球(qiú)经(jīng)济。

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