“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关注度(dù)从板块向单个标的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业来(lái)看，无论是业绩(jì)，还是(shì)估值，房地产都已(yǐ)经(jīng)双杀(shā)到了最底部，而且(qiě)是反复地(dì)杀(shā)到了(le)底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间已经不(bù)大了。

　　三道(dào)红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔法重要(yào)参(cān)考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中进行选择(zé)，需要非(fēi)常(cháng)小心，避免选了半(bàn)天(tiān)，标的(de)公(gōng)司出现(xiàn)爆(bào)雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下(xià)三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他(tā)还表示，如果关(guān)注一下今年(nián)房(fáng)地产的开发资金来源(yuán)，可以发(fā)现，其(qí)实银行的信贷(dài)倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房(fáng)企的主要(yào)资(zī)金来源来自新盘的(de)销售(shòu)。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无(wú)论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方(fāng)面都非常明(míng)显。现(xiàn)在有(yǒu)国(guó)资背景的房企(qǐ)在资本市场表现相对(duì)较好(hǎo)，但没有国(guó)资背景(jǐng)的民营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具体到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们(men)会特别重视(shì)企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行(xíng)业(yè)内的最低水(shuǐ)平；利润(rùn)率是不是(shì)行(xíng)业(yè)内最高的；融(róng)资(zī)成本是否是(shì)行(xíng)业内最低的；建(jiàn)安(ān)成本是否也是业内最(zuì)低的；这(zhè)些都是(shì)我们看重(zhòng)的一家房企的(de)综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注(zhù)意(yì)的是，能够同时满足上述条件的房企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的(de)趋势(shì)。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央(yāng)企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份(fèn)、城投控股等(děng)国(guó)央(yāng)企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出(chū)，即(jí)便是有着较稳健特色的(de)国央企房企(qǐ)，其(qí)财务(wù)指标称得上完全健康的仍是少数(shù)。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑(yí)又(yòu)进一(yī)步考验着国央(yāng)企的(de)资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤(yóu)为重要(yào)，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观(guān)的预判未(wèi)来市场，以及过于激进的(de)扩张拿地节(jié)奏(zòu)也有可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置的(de)一家房企进行(xíng)举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连(lián)续(xù)4年的净借贷(dài)比例(lì)都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机(jī)会来了(le)，其开始在一线城(chéng)市进(jìn)行大(dà)举(jǔ)拿地，净负(fù)债率也(yě)由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企(qǐ)新购(gòu)入地块也实(shí)现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会有更(gèng)多(duō)的楼盘入市(shì)。像这类企业就(jiù)符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一(yī)半在一线城市，另外一(yī)半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强(qiáng)二线和二线城市(shì)；另一方面，它(tā)的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间扩张的(de)民营企(qǐ)业的影子。虽(suī)然说(shuō)，见到机(jī)会时要出手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太(tài)快(kuài)，但未来的两年市场没有(yǒu)想象(xiàng)得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净(jìng)负债(zhài)率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负(fù)债(zhài)率要(yào)求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度(dù)并(bìng)没有(yǒu)那(nà)么快，所以要规(guī)避公司净负债率提高到一个(gè)比较危(wēi)险的(de)水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持(chí)续居(jū)高(gāo)不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的(de)是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房(fáng)企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的(de)扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际上，他(tā)们(men)是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看国(guó)央企与民营房(fáng)企，但(dàn)在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确(què)实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融(róng)就融(róng)，这(zhè)样(yàng)，国(guó)央企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并不意(yì)味(wèi)着，民营(yíng)企(qǐ)业中就没(méi)有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到机(jī)构的青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团(tuán)的(de)十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有限公(gōng)司(sī)－景顺长城(chéng)中国回(huí)报灵活配置(zhì)混合型证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限(xiàn)公司(sī)就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和(hé)其自身的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的近(jìn)三年(nián)时间，房(fáng)地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土房(fáng)企的滨江集团(tuán)仍是表现出较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现(xiàn)、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了(le)较强的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团扣非归(guī)母净利(lì)润(rùn)依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍(réng)能保持(chí)自身业绩(jì)的持续增长，和(hé)滨江集(jí)团扎根杭(háng)州的战略布局关(guān)系密切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江集团有(yǒu)近七(qī)成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭(háng)州地(dì)区的(de)营收比重只占到近六(liù)成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售排(pái)名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集团在(zài)杭州的(de)土储补充(chōng)同样(yàng)较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭(háng)州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)在(zài)杭州的较(jiào)突出(chū)表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团(tuán)的房企(qǐ)排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企(qǐ)排名已冲进(jìn)前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第(dì)九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨(bīn)江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集(jí)团(tuán)更是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家机(jī)构调(diào)研。

　　产业链布局重点移(yí)至存(cún)量赛道

　　机(jī)构在(zài)下游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产开(kāi)发(fā)只是(shì)房(fáng)地(dì)产产业链上的中游环节，其(qí)上游(yóu)主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料(liào)供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与(yǔ)上游材料端息(xī)息相(xiāng)关(guān)，新盘开(kāi)工不足导致上游(yóu)不被看好，机(jī)构(gòu)寻(xún)觅(mì)个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时(shí)代(dài)，所(suǒ)以对地产产业链，尤其(qí)是(shì)偏消费属(shǔ)性(xìng)的家(jiā)装家居(jū)领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好，因(yīn)为居民保有的住(zhù)房规(guī)模越来越大(dà)，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越(yuè)来越多。美国过去(qù)的数据(jù)充分说明(míng)了(le)这一点，在新房销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家具(jù)消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例(lì)如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛(sài)道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居(jū)前两(liǎng)位的都是来自家(jiā)纺赛道(dào)的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在(zài)月线连(lián)收(shōu)七根阳线的(de)基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠(mián)家(jiā)居、生活类(lèi)产(chǎn)品的研发、设计、生(s富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗hēng)产及销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一季(jì)度报告显示，报富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗告期内，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，能够发(fā)现该股早已成(chéng)为基金(jīn)重仓股的(de)天下，彼时(shí)包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都(dōu)是价(jià)值派基(jī)金经理曹名长在管的(de)产品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓的(de)房地(dì)产(chǎn)产业链股票还有(yǒu)金(jīn)地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾(céng)经(jīng)风光一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程(chéng)缓慢(màn)等多因(yīn)素一度(dù)沉寂，不(bù)过(guò)好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中(zhōng)年内表(biǎo)现(xiàn)最(zuì)好的(de)是志邦家居(jū)。同一时(shí)间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净(jìng)利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基金(jīn)经理罗(luó)洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发(fā)策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为(wèi)志邦家居十(shí)大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募(mù)。有意(yì)思的(de)是(shì)，他似乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛(sài)道公司金(jīn)牌橱柜中，他(tā)管理的全(quán)部三只产品均登(dēng)榜十大(dà)流通股股东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物(wù)业股(gǔ)也越来(lái)越被机(jī)构(gòu)所青睐，不(bù)过(guò)这类(lèi)标的大多(duō)在(zài)香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对(duì)此，前述上海(hǎi)公募基金经理(lǐ)举例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公司还是(shì)希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的(de)绿城服(fú)务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是(shì)比较高的，每年(nián)到(dào)期的(de)合同(tóng)里(lǐ)提价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的(de)大部分项目到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期(qī)还能做到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到(dào)产品提价(jià)的公司很(hěn)少，因为(wèi)物业公司很(hěn)容易一开始是挣(zhēng)钱的(de)，后面因为(wèi)保安这(zhè)些固定人员成本的年度增(zēng)长，不(bù)过服务(wù)没(méi)有特别好，客户没有那(nà)么满意，能做到(dào)提价难度(dù)是非常(cháng)大的。但是该(gāi)公司能在(zài)业内(nèi)做到到(dào)期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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