平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资(zī)较去年(nián)同期有所下降，主因债券到期(qī)规(guī)模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资规模(mó)同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚(shàng)未下发(fā)剩余批次的地方债额(é)度(dù)，期(qī)间空档可能拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款>；居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷款的(de)最大问题(tí)仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销售不(bù)振使其增量(liàng)不(bù)足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡(dàn)季的(de)数据(jù)，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不(bù)足(zú)的结(jié)论。一方面，无锡市是几线城市strong>企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解银行面(miàn)临(lín)的(de)净息差(chà)压(yā)力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的(de)可持(chí)续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱动其(qí)变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率、银行(xíng)理(lǐ)财(cái)市场火热、居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高，其(qí)驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多(duō)增，但结合基建(jiàn)相关(guān)高频开(kāi)工率和重大项(xiàng)目开(kāi)工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对(duì)实体(tǐ)经济的支持(chí)还是比较(jiào)有力的。即便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设(shè)全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力、促进房地(dì)产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速(sù)持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及(jí)今年一季度“开门(mén)红”期间(jiān)社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直(zhí)接融(róng)资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融资(zī)同比缩(suō)量(liàng)，继(jì)续小幅拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资分(fēn)别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企业(yè)贷款发(fā)行规模(mó)持续高于(yú)去(qù)年同(tóng)期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具(jù)（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续(xù)前置发力，政府债融资规(guī)模较去年(nián)同期累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以财政预(yù)算数据(jù)看(kàn)，2023年政府债融资的总(zǒng)体规(guī)模与去年相当。但不同之(zhī)处(chù)在(zài)于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的新增(zēng)地(dì)方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余(yú)批(pī)次的地方(fāng)债额度，且提(tí)前(qián)批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经过(guò)地方(fāng)政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才(cái)能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期(qī)分别多增(zēng)85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下(xià)，未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅(fú)收(shōu)窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低(dī)点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序(xù)，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款延续(xù)前期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且(qiě)创历史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售低(dī)迷(mí)使其增量(liàng)不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月(yuè)这(zhè)个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的 进(jìn)一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅(fú)回升(shēng)。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)的影(yǐng)响较大，这可能(néng)是驱(qū)动其变化的(de)主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也(yě)有边(biān)际改无锡市是几线城市(gǎi)善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面(miàn)，居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的变(biàn)化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费的(de)规模可(kě)能(néng)较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融(róng)360监测数据(jù)，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分(fēn)别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿(cháng)还(hái)房贷(dài)规模较高（4月(yuè)居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标(biāo)看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济(jì)的支持力(lì)度可(kě)能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频(pín)指(zhǐ)标(biāo)出(chū)现(xiàn)了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工(gōng)率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率、石油(yóu)沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月全国(guó)各地(dì)重(zhòng)大项目开工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去(qù)年同期(qī)的(de)半(bàn)数）。从4月金融(róng)数据看，房地(dì)产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济(jì)的环比增长动(dòng)能较快衰减。