文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济(jì)没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么最大(dà)的(de)问题既不是银行业，也(yě)不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行(xíng)（以及类(lèi)似几家(jiā)美国中(zhōng)小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破(pò)产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要(yào)问题不(bù)在资产端，虽(suī)然他(tā)的资产期限(xiàn)过(guò)长，并(bìng)且把资(zī)产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实(shí)上，次(cì)贷(dài)危机后监管(guǎn)对银行特别(bié)是大银行的资(zī)本管制大幅加强，银(yín)行(xíng)资产端(duān)的(de)信用(yòng)风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的(de)一(yī)级风(fēng)险资本充(chōng)足(zú)率从(cóng)次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)真正问(wèn)题(tí)出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这(zhè)些储户也不(bù)是一(yī)般散户(hù)，而是硅(guī)谷的创投(tóu)公司和(hé)风投(tóu)。创投泡(pào)沫在(zài)快速加(jiā)息中破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失(shī)血的同(tóng)时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被(bèi)迫(pò)从硅谷银(yín)行(xíng)提取存款用(yòng)于(yú)补(bǔ)充经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发(fā)了(le)一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银(yín)行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而暴(bào)露出巨大的(de)资产问题(tí)。硅(guī)谷银(yín)行的破产对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与创投企业深度结合(hé)的(de)这种商(shāng)业模式来(lái)说，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国(guó)商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫情(qíng)后远程办公(gōng)的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的(de)商业地产危机，本质(zhì)也(yě)不是(shì)房地产的问题(tí)。仔细看(kàn)美国商(shāng)业地产市场，物流(liú)仓储供(gōng)不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题(tí)的(de)是写(xiě)字楼的空(kōng)置率上升和(hé)租(zū)金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等信息科技公司集(jí)聚的西海岸(àn)，也是受到(dào)了(le)创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的(de)问题，既不(bù)是(shì)小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的潜在信(xìn)用风险，而(ér)是创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论(lùn)从规模(mó)、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会(huì)带来(lái)系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多数科创企业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非金融企业(yè)融资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没(méi)有统计对(duì)科技企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银(yín)行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机(jī)一样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像(xiàng)房(fáng)地(dì)产是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民(mín)和企业的广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)期，科技(jì)企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快(kuài)速增(zēng)长的用(yòng)户量让大(dà)家相信科技企业可(kě)以重塑人们(men)的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾一切代(dài)价烧钱(qián)抢占市(shì)场，资本市(shì)场将估值依托(tuō)在点(diǎn)击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企(qǐ)业的(de)实际(jì)盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司(sī)其(qí)实算不上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大的因特网(wǎng)服务提供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告(gào)客户(hù)和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而(ér)好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲(chōng)减困境中的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损(sǔn)达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的(de)自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型(xíng)科技企业的(de)盈利模式(shì)成熟(shú)稳(wěn)定(dìng)，依靠(kào)在线广告和云业务收入创(chuàng)造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占(zhàn)总收(shōu)入(rù)比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在(zài)向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要(yào)通(tōng)过回购和分红等(děng)形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而(ér)是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名(míng)，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而(ér)小公(gōng)司这一水(shuǐ)平(píng)为(wèi)-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公(gōng)司(sī)只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技企业创造利润和现金流的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和(hé)现金流(liú)表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于科网泡(pào)沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押(yā)相关业务也主(zhǔ)要(yào)开(kāi)展在流动(dòng)性强的大(dà)市值科(kē)技股上。未上市的(de)小型科创企业若不能产(chǎn)生利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)，在高利率的环境(jìng)下破产概率(lǜ)大(dà)大增加(jiā)，这可(kě)能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等(děng)投(tóu)资(zī)机构，而(ér)非间(jiān)接融资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和(hé)华尔街的(de)富人(rén)群体(tǐ)，以(yǐ)及(jí)低(dī)利率金融资本与科创投(tóu)资(zī)深度融合的商业(yè)模式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的(de)大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是库(kù)存周(zhōu)期的回落(luò)，而不(bù)是广泛和持久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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