核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部(bù)分(fēn)化明显，行业和指数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时(shí)间行情是(shì)情绪(xù)修复(fù)，政策和事件驱动下(xià)数字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对(duì)今年市(shì)场风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风格者以(yǐ)人工智能(néng)大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都有道理，但(dàn)其实不然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下(xià)跌(diē)的品(pǐn)种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格(gé)将(jiāng)如何演(yǎn)真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银(yín)行(xíng)等高股息(xī)股(gǔ)票(piào)表现较好，风格(gé)偏(piān)向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们通过行业(yè)和(hé)指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告中提(tí)出去年10月(yuè)底(dǐ)来市(shì)场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没(méi)有呈现严格(gé)的风格偏向，去(qù)年(nián)10月底以(yǐ)来申万一级(jí)行业中成长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格(gé)行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去(qù)年(nián)10月末以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能(néng)技术(shù)的(de)双重催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农(nóng)林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年以来基本(běn)处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。从代表性(xìng)的风(fēng)格指数(shù)看(kàn)，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成(chéng)长风格指数中科(kē)创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态)证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格(gé)指数(shù)中国(guó)证价(jià)值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的(de)指(zhǐ)数(shù)表现不同，其(qí)背后源于(yú)指数的成分行业权重(zhòng)不(bù)同。以成长风格中创业板指和科(kē)创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现较(jiào)弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大(dà)涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来(lái)会(huì)进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史(shǐ)上(shàng)牛(niú)市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风格指数表现差(chà)异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来(lái)后，处(chù)低位的行业(yè)容易受到政策利(lì)好和预期改善的(de)催化(huà)，出现短期明(míng)显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行情(qíng)往往不存在特定的(de)主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情中数(shù)字(zì)经济(jì)、中特(tè)估表(biǎo)现(xiàn)较好，其(qí)本质属(shǔ)于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复(fù)。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步(bù)催(cuī)化(huà)市场情绪(xù)，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型(xíng)推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策(cè)和(hé)技(jì)术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能(néng)指数最大(dà)涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也(yě)主要来(lái)自低(dī)估值(zhí)的国央企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催(cuī)化(huà)行情(qíng)，在(zài)此背景下中特估相关(guān)板块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特估指数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相对价值的(de)业绩增速开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原(yuán)因在于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格(gé)和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季(jì)报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归(guī)母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策(cè)和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的基本面验证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏(hóng)观月度数据的回升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推(tuī)动下现代(dài)化产(chǎn)业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利增速(sù)可能仍(réng)有(yǒu)分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面(miàn)等(děng)维(wéi)度(dù)来(lái)看，22年10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经(jīng)进(jìn)入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而(ér)就，我(wǒ)们(men)在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来(lái)市场表现也印证着我们的(de)判断。当前市(shì)场正处(chù)在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回(huí)升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可能(néng)上下波动。因(yīn)此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎(zhā)实(shí)，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前(qián)国内基本面回(huí)暖仍需要一个(gè)过程，未来短期(qī)内(nèi)市场(chǎng)更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经较为明(míng)显，未(wèi)来(lái)决定风格的关键在于(yú)相对基本面趋(qū)势，应关注(zhù)能够有业绩(jì)落地的持续(xù)性机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业(yè)绩。我们从4月初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性(xìng)过(guò)热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术(shù)驱动(dòng)下数(shù)字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公(gōng)募基金调仓往(wǎng)往需要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募(mù)基(jī)金(jīn)对TMT板块(kuài)的(de)增持(chí)可能还(hái)未(wèi)结(jié)束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术(shù)两条主线(xiàn)机会。第(dì)一(yī)，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产(chǎn)业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加(jiā)快建立(lì)，政府有望加大对(duì)数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市(shì)场提供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要(yào)素(sù)市场化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅(fú)提升数字基(jī)础(chǔ)设(shè)施建设，根据中国通服基建产业研(yán)究院，预(yù)计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产(chǎn)业规(guī)模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上游软硬件领域有(yǒu)望率先(xiān)受益。当前科(kē)技(jì)巨头正加大对(duì)AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑(jí)和(hé)推理(lǐ)上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根(gēn)据观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言处理市(shì)场复合(hé)增长(zhǎng)率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推(tuī)理(lǐ)也(yě)将提(tí)升对上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有(yǒu)韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社(shè)零(líng)总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中(zhōng)药净(jìng)利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系国计(jì)民(mín)生的重(zhòng)大安(ān)全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金(jīn)流(liú)充裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济。

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