《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上(shàng)期楚楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人分(fēn)享中（查看原(yuán)文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个大的背景是(shì)市场进入(rù)了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的(de)理(lǐ)由都(dōu)不(bù)是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和(hé)远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘(mì)诀，价值投资(zī)的(de)道虽相同，但法、术(shù)、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对数字(zì)技术的(de)批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在(zài)迷(mí)宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也(yě)开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由是根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等利好兑(duì)现后往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季节性的，但这(zhè)未必是历(lì)史的(de)铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资(zī)者需要考虑到当前(qián)的(de)市场背景已经和之(zhī)前有很大(dà)的不同。当前(qián)市(shì)场进(jìn)入战略僵持阶段的(de)一个重要(yào)理(lǐ)由是除了(le)逻辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难用清晰的事(shì)实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是(shì)见(jiàn)好就(jiù)收(shōu)或者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才(cái)有了(le)上述的(de)猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市(shì)场已经提前交易了政策的(de)方向，而且(qiě)今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更(gèng)多(duō)地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融(róng)数据(jù)和增长(zhǎng)数据传递(dì)的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资(zī)主线看，数字(zì)经济和中特(tè)估依然既有政策、也(yě)有业(yè)绩或者有(yǒu)未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其(qí)他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是(shì)不争的(de)事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持(chí)续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也(yě)决定(dìng)了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为(wèi)看(kàn)，投资者并未(wèi)形成一致预(yù)期(qī)。随着(zhe)一季报的披露，市(shì)场阶段性发(fā)挥了(le)对盈利(lì)现实的定(dìng)价效(xiào)率。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩(jì)出现一(yī)定修(xiū)复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公(gōng)布(bù)反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也(yě)有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的(de)一面，同(tóng)样是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原因：一(yī)季报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市(shì)场调整的时(shí)候(hòu)整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场(chǎng)部分定价(jià)了(le)一季报(bào)行(xíng)情，但核(hé)心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)。消费的(de)盈利有一定的(de)修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清(qīng)晰而明确的(de)：政策关(guān)注(zhù)产业升级(jí)和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集召开的(de)阶段(duàn)，政治局会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于(yú)当前(qián)经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳(wěn)的(de)问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下(xià)的融合发展

　　这次财(cái)经委会(huì)议的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产(chǎn)业(yè)转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个(gè)提(tí)法很重要。我们去年底强调接(jiē)下来一(yī)段时间(jiān)的(de)政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个(gè)完(wán)整的系统，生产(chǎn)和消费、实(shí)体经济和(hé)金融支(zhī)撑(chēng)、高科技(jì)领域和低技术领域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需(xū)要协(xié)调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉(lā)动起来。不能(néng)够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的(de)下游需求(qiú)也主(zhǔ)要(yào)来自消费电子产品中的(de)手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论的一个重点是人(rén)，作为(wèi)投(tóu)资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才(cái)、承载民族未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需要关注的(de)老(lǎo)龄(líng)人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资(zī)本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新(xīn)成(chéng)为能否(fǒu)突破内外部约束(shù)的关键。技术(shù)创新(xīn)能力取决于制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动性，在经历(lì)了过(guò)去(qù)几(jǐ)年的非常态(tài)之后(hòu)，在内外部(bù)不确定性的制约(yuē)下，如何让当(dāng)前每个(gè)主体(tǐ)充满信心、充满(mǎn)主观能(néng)动性(xìng)，是政策(cè)的重心。以人(rén)工(gōng)智(zhì)能为代(dài)表的数字经济大发(fā)展，有可能能够(gòu)帮助(zhù)我们适(shì)当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中人(rén)力资源的(de)差(chà)距(jù)，这需(xū)要从一个(gè)更(gèng)高(gāo)的角度(dù)理(lǐ)解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果(guǒ)有多大(楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人dà)、盈利能(néng)否(fǒu)实(shí)质性的(de)反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否(fǒu)面临(lín)趋缓的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在(zài)风险到底有多大(dà)、美联(lián)储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一(yī)系列的重要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大会(huì)上看到价值(zhí)投资(zī)者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路(lù)径(jìng)，我(wǒ)们从(cóng)产业(yè)视角做(zuò)了一(yī)下(xià)梳理，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字(zì)化、高(gāo)端化与智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下(xià)限是避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上(shàng)历史步伐的产业是(shì)不能进行(xíng)战略布局的。投资的中间(jiān)状态是周期(qī)与消费(fèi)行(xíng)业(yè)，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资(zī)路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研(yán)究(jiū)与教学(xué)以(yǐ)及宏观(guān)经济(jì)走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架(jià)内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时(shí)研究。武(wǔ)汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博(bó)士后，学术(shù)论(lùn)文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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