王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至(zhì)过度低估(gū)时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又一(yī)次因绝对(duì)收(shōu)益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业(yè)经营层面(miàn)，也已经(jīng)悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股(gǔ)是(shì)这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那么(me)就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了(le)近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第(dì)一(yī)次发生。过去银行股的大(dà)行情，都(dōu)是在(zài)悄无声息中(zhōng)默默上涨的(de)，因为银(yín)行股平时关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大(dà)家(jiā)来关(guān)注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一(yī)次(cì)类似(shì)的(de)事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的(de)情况(kuàng)：没(méi)有明确(què)利好，没有明(míng)确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实(shí)质性利好，那么只能从(cóng)资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味(一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人wèi)着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么(me)计算出来(lái)的(de)股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难(nán)再(zài)降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了(le)。如果这(zhè)张“可(kě)转债(zhài)”的票(piào)息率高到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)过一(yī)些资金的成(chéng)本(běn)，那么这(zhè)些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估(gū)值低(dī)至(zhì)一(yī)定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底在(zài)某些情(qíng)况(kuàng)下(xià)会被(bèi)打破，即因为一(yī)些负(fù)面因(yīn)素的存(cún)在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈(yíng)利(lì)能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没(méi)有(yǒu)什么(me)实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的就(jiù)是以(yǐ)股(gǔ)票型公募基金(jīn)为(wèi)代表的机构(gòu)投资者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要求(qiú)是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基(jī)金同仁(rén)。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间(jiān)，公(gōng)募基金参与(yǔ)很低(dī)，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持(chí)仓比(bǐ)重来(lái)看(kàn)，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越高则涨幅(fú)越(yuè)小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金，其(qí)他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们(men)确实看(kàn)到(dào)，2023年(nián)第(dì)一季(jì)度较上(shàng)年末(mò)，大(dà)部分A股银行(xíng)股的基金(jīn)持仓比例(lì)是下降的，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念股大(dà)涨，因(yīn)此机(jī)构投资(zī)者有可(kě)能是卖(mài)出银行(xíng)等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板(bǎn)块行情回落后，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银(yín)行(xíng)股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智(zhì)能走出了(le)一(yī)个完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这(zhè)些资金不(bù)考核(hé)相对收益，更多(duō)的是追(zhuī)求绝对收益，因此有(yǒu)可(kě)能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入(rù)的因素中(zhōng)，资金成本应该是个(gè)重(zhòng)要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市(shì)场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会(huì)较少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得(dé)诱人。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近尾声，他(tā)们的资金成本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通过(guò)数(shù)据(jù)来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却是有进有出(chū)，这一(yī)点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖(mài)出。此外(wài)，还(hái)有些(xiē)一般(bān)法人、其他投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成(chéng)立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和(hé)历史上很多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的资(zī)金(jīn)，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他们(men)的口味与公募(mù)基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益(yì)的资金(jīn)，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股(gǔ)股(gǔ)息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对(duì)绝对收益资金(jīn)依然是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的(de)经营层面，有没有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策(cè)，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去(qù)几年大行承担了一些(xiē)监管要(yào)求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原来从(cóng)事小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企(qǐ)业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单(dān)户(hù)授(shòu)信总(zǒng)额(é)1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增(zēng)速不低(dī)于各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要(yào)求降低小微(wēi)信(xìn)贷利率，而是(shì)要求“合(hé)理确(què)定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三(sān)年的(de)阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下(xià)一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因(yīn)此利润并不(bù)是越低(dī)越好，需要维持(chí)一(yī)个(gè)合理(lǐ)利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也(yě)会相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么(me)，有没有一种(zhǒng)可能：那(nà)些买(mǎi)入高股息股票的(de)投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方(fāng)法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我(wǒ)们(men)对他们的证券或(huò)产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人(kǎo)我们(men)的研究(jiū)报(bào)告。

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