文丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持(chí)续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却(què)仍未回(huí)落(luò)，反而(ér)进一步走高。我们(men)认为主(zhǔ)要(yào)是源于：①强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅(fú)度(dù)加大，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面的边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而税(shuì)期(qī)结(jié)束(shù)后(hòu)却并未回落，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行(xíng)与非银(yín)机(jī)构(gòu)间流动(dòng)性(xìng)分层现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利差(chà)也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期(qī)结(jié)束，资金不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度(dù)边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确(què)保利(lì)率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求经济提振的(de)同时，也注重防范市场过热带(dài)来的(de)金融风险。在满(mǎn)足(zú)广(guǎng)义流动性供需匹配的前提(tí)下，货币工具力度(dù)可能(néng)会(huì)有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的具(jù)体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回(huí)购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行间(jiān)流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利(lì)率(lǜ)走(zǒu)势(shì强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题)，预计信(xìn)贷(dài)增速较(jiào)一季(jì)度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍(réng)将保持(chí)同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同(tóng)业融出(chū)的意(yì)愿和能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥挤可(kě)能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者对(duì)于未来(lái)一个月(yuè)资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押(yā)式回(huí)购成(chéng)交量和我们(men)测(cè)算的杠(gāng)杆率(lǜ)来(lái)看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力(lì)度以及(jí)跨(kuà)月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个月内(nèi)资金价格上(shàng)行的(de)预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临(lín)近(jìn)，回购资(zī)金的期限(xiàn)被(bèi)动拉强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往(wǎng)往财政(zhèng)集中支出，向市场(chǎng)释(shì)放(fàng)资金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银(yín)行(xíng)资金融出意愿一般较低(dī)，预计(jì)资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续(xù)政策与基本面(miàn)预期(qī)交易，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走势(shì)为主，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不及预(yù)期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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