摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个(gè)方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。表(biǎo)外票据减少，表内票据(jù)增(zēng)加。不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业(yè)存款活(huó)化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续低于(yú)7天逆(nì)回购利(lì)率可能(néng)并非常态，短期(qī)需要(yào)关(guān)注(zhù)5月末资(zī)金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年(nián)同(tóng)期的(de)波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。流动性(xìng)出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布(bù)4月金融数据(jù)。新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融(róng)和贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去(qù)年同期(qī)因局部疫(yì)情而(ér)基数(shù)偏低，今(jīn)年(nián)4月(yuè)新增社融(róng)和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注以(yǐ)下(xià)两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出(chū)现(xiàn)反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居(jū)民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部(bù)分从表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新增非银(yín)金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度(dù)相(xiāng)对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构向好，中长期(qī)贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的(de)平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投(tóu)净融资方面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略(lüè)高(gāo)于去年同(tóng)期(qī)。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政(zhèng武警能打过特警吗)府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元(yuán)，如武警能打过特警吗今年5-6月地(dì)方新(xīn)增(zēng)债主要(yào)发(fā)行提前批额度，地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)规(guī)模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对(duì)社(shè)融存量同比增速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数(shù)据(jù)边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关(guān)注居民融资(zī)和(hé)企(qǐ)业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民(mín)存款结(jié)束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存(cún)款可能有几个(gè)去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规(guī)模的增长，4月(yuè)理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上(shàng)与居(jū)民(mín)存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居(jū)民购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业(yè)PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均(jūn)位(wèi)于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆(gān)意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿(yì)元，去年同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对(duì)应企(qǐ)业活期存款增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存(cún)款活化程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业(yè)存(cún)款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业(yè)存款活(huó)化略有改善；居民存(cún)款转为同比少(shǎo)增(zēng)，部(bù)分可能(néng)转回银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据看流动(dòng)性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据(jù)来看对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额(é)（收入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数(shù)据(jù)估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负(fù)债表测算的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自(zì)银(yín)行主动调配，这(zhè)给五因素法(fǎ)测算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金(jīn)融体(tǐ)系资(zī)金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本(běn)回到(dào)数(shù)据(jù)发布前的状态，对社(shè)融不(bù)及(jí)预期(qī)的利(lì)多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款(武警能打过特警吗kuǎn)总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放(fàng)边际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对4月社(shè)融(róng)和贷款转弱(ruò)已有一定程度(dù)的预期。不过新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同期，可能(néng)超出了预(yù)期。面对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利(lì)率先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映出市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布后，长端利率延(yán)续(xù)下行，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可(kě)能体现出部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二(èr)是(shì)居民存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力(lì)资金利率下行。观(guān)察4月非银(yín)企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资(zī)产(chǎn)负债表数据中，其他(tā)存款性公(gōng)司对其他(tā)金融性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映(yìng)出非银(yín)机构(gòu)资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标(biāo)考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市(shì)场对此已进行(xíng)部(bù)分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的(de)时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更(gèng)多依(yī)赖于(yú)降息预(yù)期的发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注(zhù)两个线索。一(yī)是降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步(bù)观(guān)察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能(néng)并非(fēi)常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策(cè)维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放(fàng)缓、或(huò)海(hǎi)外货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期(qī)变化，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内(nèi)财政政策(cè)维持当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓，国内财(cái)政政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同(tóng)期，流动(dòng)性可能(néng)出现超预期变化。

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