平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数(fàn)城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分(fēn)项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场对政策(cè)利(lì)率(lǜ)预(yù)期(qī)小幅(fú)下(xià)修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们理解，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。一(yī)季(jì)度美国(guó)机(jī)动车(chē)和零部(bù)件(jiàn)等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)价格分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳(wěn)。我们进一步提示(shì)下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季度(dù)美(měi)国汽车(chē)消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造商存货(huò)量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租(zū)回(huí)落可能再度(dù)滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房租金回(huí)落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美(měi)国房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对(duì)经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)上修(xiū)时期，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融(róng)风险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预(yù)期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落，市场进一步(bù)押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而(ér)武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀风险或在下半年(nián)，当基数效(xiào)应(yīng)利(lì)好不(bù)再，美国标题(tí)通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风(fēng)险均值得关(guān)注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储将较难(nán)降息，美国中期经(jīng)济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于(yú)前值和预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显(xiǎn)示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月(yuè)环比零(líng)增长(zhǎng)，家(jiā)庭(tíng)食(shí)品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品(pǐn)价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动(dòng)回落0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预(yù)期(qī)小幅下修，美股纳(nà)指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯(sī)达克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因(yīn)在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回(huí)落(luò)，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源(yuán)价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最(zuì)重要的住房租金(jīn)环(huán)比增速维持高位，而(ér)二(èr)手车(chē)价格止(zhǐ)跌(diē)回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我们在此前(qián)报告中已(yǐ)提示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因素改善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是(shì)，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维持强劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明(míng)显回升，尤其机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自居(jū)民收入和财富分(fēn)配的改善、财产性(xìng)利(lì)息收入的上升、实(shí)际收入(rù)上(shàng)升和消费预期改善等多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美(měi)国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的风险值得(dé)关(guān)注。综(zōng)合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新(xīn)的供给(gěi)冲击等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原(yuán)因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也(yě)可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础(chǔ)上，我(wǒ)们(men)进一步提(tí)示(shì)下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车(chē)价格(gé)可能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年(nián)初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供(gōng)应链继续修复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年一(yī)季度，美国机动(dòng)车(chē)和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负(fù)增(zēng)长后实现正(zhèng)增长。更高频的数(shù)据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车(chē)销量同比增速(sù)分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财(cái)务(wù)状况，也会限制其(qí)继续降(jiàng)价(jià)的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售(shòu)数量(liàng)和价(jià)格(gé)均(jūn)可能超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国房(fáng)价同(tóng)比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国住房(fáng)租金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计(jì)2023年全球(qiú)石油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益于中国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除(chú)采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地(dì)区(qū)银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能(néng)源风险或在(zài)下(xià)一(yī)轮冬(dōng)季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然(rán)气储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能(néng)源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美(měi)联储选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年(nián)降息(xī)的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对美国经济的(de)负面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应(yīng)地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩(suō)预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前等。

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