王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过度低(dī)估(gū)时(shí)，股息率相应提升，会吸(xī)引绝(jué)对收益资金(jīn)买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对(duì)收益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然(rán)发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才(cái)开始上(shàng)涨，那么就大错特(tè)错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中(zhōng)间(jiān)也(yě)不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春(chūn)节(jié)后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调(diào)整(zhěng)了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次(cì)发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的(de)，因为银(yín)行(xíng)股平时关注(zhù)度(dù)并(bìng)不(bù)高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行股(gǔ)见底，也有类似(shì)的大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流情况：没有明确利(lì)好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自(zì)己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实(shí)质性(xìng)利好，那么只能从(cóng)资金面(miàn)去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年(nián)来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下(xià)，那(nà)么(me)计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)。如果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如(rú)果(guǒ)股价(jià)再(zài)跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因(yīn)此，这就(jiù)非常像一张可(kě)转债(zhài)，其(qí)市(shì)价(jià)下跌时，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一些(xiē)资金的成(chéng)本，那么这(zhè)些资金自(zì)然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况下(xià)会(huì)被打破，即因为一些负面(miàn)因(yīn)素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估(gū)值(zhí)或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并(bìng)没有什么(me)实质(zhì)利好，就是有些(xiē)看中股息率的资(zī)金默(mò)默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的(de)就(jiù)是(shì)以股票(piào)型(xíng)公募(mù)基金(jīn)为代表的机构投资(zī)者。因为他们(men)的考(kǎo)核要求是相对收益(yì)，因此在大多数时候(hòu)，他(tā)们不会因为股息(xī)率诱人(rén)而(ér)买(mǎi)入(rù)，他们的任务是战(zhàn)胜自(zì)己(jǐ)基金的基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他们(men)也很难做出(chū)赚(zhuàn)取(qǔ)股息(xī)率的决策，这(zhè)不是(shì)他们的考核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年(nián)底基(jī)金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他类似(shì)考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据(j大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流ù)上看，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年第一(yī)季(jì)度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行(xíng)指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智(zhì)能(néng)概(gài)念(niàn)股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后(hòu)，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出(chū)了(le)一个完美的(de)“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比如个(gè)人、外资、自(zì)营、保险、资(zī)管等，则可能(néng)是买入的(de)。因为这些资金不考核(hé)相(xiāng)对(duì)收益(yì)，更多的是追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益，因此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定(dìng)他们(men)买入的因素中，资金成本应该是个(gè)重要(yào)因(yīn)素(sù)。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可(kě)替(tì)代的投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美(měi)国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通过(guò)数(shù)据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是(shì)有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法人、其(qí)他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值(zhí)极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰(xī)看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历(lì)史上很多(duō)次银(yín)行底部启动一样，很可能是(shì)青(qīng)睐高(gāo)股息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了过(guò)去半年的银(yín)行(xíng)股行情，是(shì)追求绝对收益的资(zī)金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而(ér)资(zī)金面(miàn)依然(rán)宽松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银行业的经营(yíng)层面(miàn)，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的(de)一些特(tè)殊(shū)政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均(jūn)衡(héng)格(gé)局。比如(rú)，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行承(chéng)担了一(yī)些监管(guǎn)要求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷(dài)的增长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原(yuán)来从(cóng)事小微业务的中小银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加(jiā)力提升小(xiǎo)微企业金融(róng)服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单(dān)户(hù)授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额(é)的户数不低于上年同(tóng)期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需(xū)要留存一定的利润用(yòng)于(yú)补充(chōng)资(zī)本，进而支持(chí)下一期(qī)的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并不是(shì)越低(dī)越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力(lì)已(yǐ)经接近(jìn)这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行(xíng)的合(hé)理利(lì)润和合理息(xī)差(chà)

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可(kě)能：那些买入(rù)高股息股票的投资者(zhě)中，真有些(xiē)先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不(bù)是证券研究报告，不构(gòu)成(chéng)任何投(tóu)资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述(shù)事实之用(yòng)，不代(dài)表我们对他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考(kǎo)我们的(de)研究(jiū)报告(gào)。

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