“现在的房地产很难(nán)再出(chū)现像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加(jiā)明显，让机构和投资者(zhě)的关注度从板块向单(dān)个标的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了最(zuì)底部，而且(qiě)是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要(yào)参考

　　那么如(rú)何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行(xíng)选择，需要(yào)非(fēi)常小心，避免选(xuǎn)了(le)半天，标(biāo)的公司(sī)出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大(dà)的(de)国资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还(hái)表示，如果关注一下(xià)今年房(fáng)地产(chǎn)的开发资金来源(yuán)，可(kě)以发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿(yuàn)意(yì)给房(fáng)企贷款的(de)，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来(lái)源(yuán)来(lái)自新盘的(de)销售(shòu)。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一(yī)般。再关(guān)注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国(guó)企背景的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相(xiāng)对比较(jiào)困难(nán)，所以整个行(xíng)业出现了一个很明(míng)显的分化，无论(lùn)是(shì)在销(xiāo)售，还是融资(zī)等各(gè)个方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的(de)房企在资(zī)本市场表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对(duì)较好(hǎo)，但没有国(guó)资背景的民营房企股价大多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后的赢家(jiā)”。而(ér)具(jù)体到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业(yè)的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是不(bù)是行业内的最低水平；利润率是(shì)不(bù)是行业(yè)内最高的；融(róng)资成本(běn)是否是行业内(nèi)最(zuì)低的；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是(shì)业内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的(de)一(yī)家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能(néng)够同(tóng)时满足上述条件(jiàn)的房企并不多(duō)。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国(guó)央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股(gǔ)等国央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是(shì)有着较稳健特色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩(kuò)张。而这无疑又(yòu)进(jìn)一步考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度(dù)的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的(de)扩张(zhāng)拿(ná)地节奏(zòu)也有可能(néng)让房(fáng)企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置的一家房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷(dài)比例(lì)都维持(chí)在(zài)33％左右，完全(quán)没有增(zēng)加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在(zài)一线城市(shì)进行大(dà)举拿地，净负债率也由此前的(de)33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接近三(sān)分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购(gòu)入(rù)地(dì)块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会有更(gèng)多的(de)楼(lóu)盘入(rù)市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身(shēn)储备了很(hěn)多(duō)弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其(qí)中一半在一线(xiàn)城(chéng)市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二线(xiàn)和二(èr)线(xiàn)城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业(yè)的(de)影子(zi)。虽然说(shuō)，见到机会时要出(chū)手，但(dàn)出手的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡(héng)量一家(jiā)房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平(píng)，在(zài)我看(kàn)来(lái)，这个比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就是扩张得(dé)过于快速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三(sān)道(dào)红线”对房企(qǐ)的净(jìng)负债(zhài)率要求不(bù)得高(gāo)于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当(dāng)前房地产行(xíng)业的复苏速(sù)度并没有那么(me)快，所以要规避公(gōng)司净负债率提高到一个(gè)比较危险的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积(jī)极的(de)房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金(jīn)茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话(zhōng)国(guó)、保利发(fā)展等房企(qǐ)2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净(jìng)负债(zhài)率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团等(děng)房企在(zài)践行较积(jī)极的拿地(dì)策(cè)略的同(tóng)时，也较好(hǎo)地控制了(le)公司的扩(kuò)张速(sù)度与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看国(guó)央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但在各维度(dù)的实际(jì)表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国(guó)央企自(zì)然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但(dàn)这也并不(bù)意味着，民(mín)营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少(shǎo)数(shù)民营房企同样(yàng)受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团(tuán)的(de)十大流通(tōng)股(gǔ)东(dōng)中新(xīn)进了(le)“中国工商银行(xíng)股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景顺长城中国(guó)回报(bào)灵(líng)活配置(zhì)混(hùn)合辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话型证券投资(zī)基(jī)金”“全国(guó)社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴(bā)马(mǎ)资(zī)产管理(lǐ)有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的(de)几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江集(jí)团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的(de)受(shòu)青(qīng)睐(lài)，和其自(zì)身的基(jī)本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来(lái)的近三(sān)年时间，房(fáng)地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房(fáng)企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等多维度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度(dù)，滨(bīn)江集团更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保持自(zì)身业绩(jì)的持续增长(zhǎng)，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根杭州的(de)战略布(bù)局关系密切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团有近七成营(yíng)收来自(zì)杭(háng)州地区，而(ér)在(zài)2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到近六成(chéng)。近三年持续(xù)稳居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在杭州的较(jiào)突出表(biǎo)现，也让滨江集团的(de)房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集(jí)团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更(gèng)是迎(yíng)来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重(zhòng)点移至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是(shì)房地产产业(yè)链上的中游环(huán)节(jié)，其(qí)上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应(yīng)商(shāng)，而下游应用行(xíng)业主要包括中介服务(wù)、家(jiā)用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的采访，房地(dì)产(chǎn)开(kāi)发环节与(yǔ)上游材料(liào)端(duān)息(xī)息(xī)相关，新盘(pán)开(kāi)工不(bù)足导(dǎo)致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在(zài)进入(rù)存量房时代，所以对地(dì)产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为居民(mín)保有的住(zhù)房规模越(yuè)来越大(dà)，随着时间的(de)增加，内(nèi)装更新的(de)需求(qiú)也(yě)会越来越多。美国(guó)过去的数据(jù)充分说(shuō)明(míng)了这一点(diǎn)，在新房(fáng)销售见顶(dǐng)之后，家(jiā)具(jù)消费的增长(zhǎng)却一(yī)直都很好。对于(yú)地产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等(děng)。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头(tóu)年(nián)内表现的统计(jì)，目前暂居前(qián)两位的(de)都是(shì)来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月线连(lián)收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧(ōu)价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价(jià)值(zhí)、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都(dōu)在(zài)其中出(chū)现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金都是价(jià)值(zhí)派基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)曹名(míng)长在管的产品(pǐn)，首季其同时(shí)重仓(cāng)的房地产(chǎn)产业(yè)链股票还有(yǒu)金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言(yán)，前几年曾经风光一时的家居(jū)板(bǎn)块也因疫(yì)情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中年(nián)内(nèi)表(biǎo)现最好的(de)是(shì)志邦家(jiā)居。同一时(shí)间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发(fā)现广发基金经(jīng)理罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一季报(bào)中他管理的广发策略优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏回报均(jūn)增(zēng)加了持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦(bāng)家居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标(biāo)的情有独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三(sān)只产品均登榜十(shí)大流通股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他(tā)的(de)独(dú)门(mén)重仓股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺外，下(xià)游的(de)物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大(dà)多(duō)在香港上市，如何选择成(chéng)为(wèi)难题。对此，前述上(shàng)海公(gōng)募基金经理举例(lì)分析：“物(wù)业服(fú)务不是(shì)一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是(shì)希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的合(hé)同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的(de)大部(bù)分项目到(dào)期之后，经过(guò)两三轮合同周期(qī)还(hái)能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司(sī)很少，因(yīn)为(wèi)物业公司很容(róng)易一开始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面因为保安这些固定人员(yuán)成本的年度增长，不过服(fú)务(wù)没有(yǒu)特别好，客户没有那么满(mǎn)意(yì)，能做到提(tí)价(jià)难度是非常大的(de)。但是该(gāi)公司能在(zài)业内(nèi)做到到期之(zhī)后提(tí)价(jià)率比较高，这跟(gēn)它的(de)定位和比较好(hǎo)的服务是有关(guān)系的。”他进一步(bù)强调。

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