平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期(qī)间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于人民(mín)币信(xìn)贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期(qī)降(jiàng)幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规(guī)模较大(dà)。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地(dì)方债(zhài)额度，期(qī)间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量(liàng)明(míng)显弱于历(lì)史(shǐ)同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季(jì)度大(dà)幅(fú)高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低(dī)增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息差压力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)的(de)进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势(shì)影响较大(dà)，或(huò)是驱(qū)动其变(biàn)化的主因。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)四大灵猴的兵器叫什么名字时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多(duō)家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率、银(yín)行理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其(qí)驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费规模(mó)可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结(jié)合(hé)基建相关高频开工率(lǜ)和重大(dà)项目开工金(jīn)额(é)数据看，财(cái)政(zhèng)对实体(tǐ)经(jīng)济支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足(zú)够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地产修复(fù)、促进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄(xù)动(dòng)用等(děng)方式扩大(dà)总需求，夯实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期(qī)疫情(qíng)多点散(s四大灵猴的兵器叫什么名字àn)发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门(mén)红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资(zī)基本延(yán)续(xù)了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月企业(yè)债(zhài)融(róng)资、非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来(lái)高峰，对净(jìng)融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未(wèi)开(kāi)始投(tóu)放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策(cè)支持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继(jì)续前置发力，政府(fǔ)债(zhài)融资规模(mó)较去年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据(jù)看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的总体规模与去(qù)年(nián)相(xiāng)当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经下达剩余(yú)批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批的(de)剩余发(fā)行额(é)度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地(dì)方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项(xiàng)目(mù)额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次(cì)地方(fāng)债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据(jù)贴现减少的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多(duō)增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足(zú)，居(jū)民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势的影(yǐng)响较大(dà)，这可能(néng)是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基(jī)数(shù)的(de)变化(huà)也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同(tóng)比少增，其驱动(dòng)因素更(gèng)多(duō)是(shì)家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的(de)规模可(kě)能较为有限。4月以来(lái)多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农(nóng)商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高（4月居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿(cháng)还(hái)规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年(nián)同期留抵退(tuì)税推进(jìn)存(cún)在(zài)一定(dìng)影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实(shí)体经济(jì)的支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的(de)高频指标(biāo)出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工金额同环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的(de)环比(bǐ)增(zēng)长动能(néng)较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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