平安首经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落。其中(zhōng)，住(zhù)房租(zū)金、二手车(chē)、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期(qī)货(huò)市场预计6月(yuè)不(bù)加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。一季(jì)度美(měi)国机(jī)动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的(de)反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，市场很(hěn)容易(yì)对(duì)美(měi)国(guó)通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我们(men)进一步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的(de)可(kě)能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，并限制(zhì)其(qí)继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速(sù)快(kuài)速下(xià)降。第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目(mù)前市场(chǎng)预期下(xià)半年(nián)美国住房租(zū)金回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低(dī)水(shuǐ)平，住房(fáng)供给(gěi)的紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排(pái)除(chú)采取(qǔ)新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期(qī)，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场(chǎng)进(jìn)一步押注美联(lián)储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得(dé)注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)半(bàn)年(nián)，当基(jī)数(shù)效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽车价格(gé)回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源(yuán)价格(gé)反弹的风险均(jūn)值(zhí)得关(guān)注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预(yù)期(qī)，核(hé)心CPI同比持平于预期、低(dī)于前(发字有几画，发字有几画五行什么qián)值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等(děng)价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下跌(diē)与外出食(shí)品价格上(shàng)涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续(xù)第(dì)二个月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美(měi)债(zhài)利率和美元指数(shù)小幅下(xià)跌(diē)。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停止(zhǐ)加息的概率，由前(qián)一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息(xī)会议的加权平均利率预期为(wèi)由前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原(yuán)因(yīn)在(zài)于，核(hé)心(xīn)通胀仍然(rán)维(wéi)持高位，而(ér)能源价格(gé)回落(luò)对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分(fēn)项平(píng)均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平(píng)均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环(huán)比增速维持高位(wèi)，而(ér)二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消(xiāo)了医(yī)疗保健价格回(huí)落的利好。我们在此(cǐ)前(qián)报告(gào)中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边际(jì)减弱，而(ér)需求因素没有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得(dé)通胀回落(luò)的幅度存疑(yí)（参(cān)考报告《美国通胀压(yā)力反复(fù)》等(děng)）。

　　需(xū)要(yào)指(zhǐ)出(chū)的是(shì)，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费(fèi)支出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的(de)韧性(xìng)，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可能来自居民(mín)收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利(lì)息收入的(de)上升、实际收入(rù)上升和消费预(yù)期改(gǎi)善等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国(guó)消费韧性(xìng)的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济(jì)下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均(j发字有几画，发字有几画五行什么ūn)或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之发字有几画，发字有几画五行什么(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回(huí)落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市(shì)场很容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季(jì)度(dù)以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一(yī)步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽(qì)车等耐(nài)用品消(xiāo)费一度(dù)爆(bào)发式增长，但(dàn)自2021年下(xià)半年(nián)以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目(mù)前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业(yè)打响“价格战”，美(měi)国汽车(chē)消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数(shù)据(jù)也(yě)印证(zhèng)了美国汽车消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽车销(xiāo)量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快增长。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽车供给(gěi)压力可能(néng)上(shàng)升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美(měi)国(guó)汽车销售(shòu)数量和价格均可能超(chāo)预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市(shì)场(chǎng)期待(dài)2023年下(xià)半(bàn)年美国住房(fáng)租金同(tóng)比增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当前美国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环(huán)比增(zēng)速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上(shàng)，那(nà)么(me)美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得(dé)益(yì)于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银行危机(jī)而(ér)下挫的(de)国际(jì)油(yóu)价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供(gōng)需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能(néng)处于警戒线(xiàn)水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源品(pǐn)价格(gé)可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增速(sù)维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美联储2022年12月(yuè)的预测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选(xuǎn)择(zé)降息的(de)底气可能不(bù)足。截至目(mù)前，市(shì)场对于美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联(lián)储长时(shí)间(jiān)保持高(gāo)利(lì)率对美(měi)国经济的负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利(lì)率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数可能(néng)阶段(duàn)企稳(wěn)，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

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