文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系(xì)人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经(jīng)济(jì)没有(yǒu)大问题，如果一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面找骨头，那(nà)么最大(dà)的问题既(jì)不是(shì)银行(xíng)业，也不是(shì)房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及(jí)类似几(jǐ)家美国中小银(yín)行）和商业地产的(de)情况(kuàng)，就会发(fā)现他们的(de)问题(tí)其(qí)实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业地(dì)产危机，其(qí)实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并(bìng)且把资产过于集中(zhōng)在(zài)一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷(dài)危机后监(jiān)管对(duì)银行(xíng)特别(bié)是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行(xíng)资产端(duān)的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一(yī)级风险(xiǎn)资本(běn)充足率从(cóng)次贷危机前(qián)的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正问题(tí)出在负债端，这并(bìng)不是他(tā)自己(jǐ)的(de)问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发(fā)了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机(jī)的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产(chǎn)对美(měi)国银(yín)行业来说(shuō)，算不上系统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业(yè)地产是创投泡(pào)沫(mò)破灭的另(lìng)一个受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势(shì)。所谓的商(shāng)业地(dì)产危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业地产市(shì)场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题的是写(xiě)字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息(xī)科技公司(sī)集聚的西(xī)海岸，也是受到(dào)了(le)创(chuàng)投(tóu)企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨(tǎo)论的问题，既不是(shì)小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也(yě)不是地产的(de)潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模、传染(rǎn)性还是影响范(fàn)围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会(huì)带来(lái)系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多(duō)。大多数(shù)科创企业是股(gǔ)权融资，而不(bù)是(shì)债权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科(kē)技企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网(wǎng)时期的(de)14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对(duì)金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　相遇时间的公式 相遇时间怎么求dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不(bù)像房地(dì)产是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔(ěr)街的局(jú)部财富毁灭(miè)，但不会带来(lái)居民(mín)和企(qǐ)业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期(qī)，科技(jì)企业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发(fā)展以及美(měi)国(guó)的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出(chū)一幅美(měi)好的(de)蓝图(tú)，早(zǎo)期(qī)快速增长的用户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活方式，互(hù)联网(wǎng)公司(sī)开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互(hù)联(lián)网公司，大量公(gōng)司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用(yòng)户数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户(hù)数达(dá)到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群吸引了众多广(guǎng)告客户(hù)和商(shāng)业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代(dài)华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用户增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上(shàng)网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型科(kē)技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云(yún)业务(wù)收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息(xī)技(jì)术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公司中净利(lì)润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司(sī)这一(yī)水平(píng)为(wèi)-213万美元，大(dà)公(gōng)司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技(jì)企业创造利润(rùn)和现金流(liú)的水平明(míng)显强(qiáng)于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押(yā)相关业务也主要开(kāi)展在流动(dòng)性强(qiáng)的大(dà)市值科技股上(shàng)。未上(shàng)市(shì)的小型科(kē)创企业若不(bù)能产生利(lì)润和(hé)现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大(dà)的是硅谷和华(huá)尔街的(de)富人群体，以及低利率金(jīn)融资本与科(kē)创投资(zī)深度融合的商业(yè)模(mó)式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我造血(xuè)能力的大型科技(jì)公司。本轮(lún)加息周期带(dài)来的(de)仅仅是库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联(lián)储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

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