来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体(tǐ)持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而(ér)通胀却(què)始终处于低(dī)位，近(jìn)期(qī)也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们(men)详细讨论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济(jì)体普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年处(chù)于(yú)低(dī)位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全(quán)球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的(de)4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高的(de)位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货(huò)币的存量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一(yī)部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是存(cún)款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之前的专题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在(zài)物(wù)物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义(yì)上的现(xiàn)金或存(cún)款出现，同(tóng)样实现了市场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的(de)商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱(qián)放在(zài)银(yín)行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财(cái)、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质是类似(shì)的，它(tā)们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质出发(fā)，现金、存款、货币及(jí)公募基(jī)金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在(zài)M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动(dòng)性比(bǐ)现金要差一些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动(dòng)性(xìng)比(bǐ)活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货(huò)币及公募(mù)基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过(guò)去(qù)几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模(mó)告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券(quàn)商和基金资(zī)管产品规模(mó)也(yě)陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明实(shí)体部门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐(zhú)步向银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可(kě)能(néng)会选择(zé)购买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币(bì)更多转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范(fàn)围(wéi)不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融(róng)的(de)数据来观(guān)察货币的创(chuàng)造(zào)速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例(lì)如(rú)，一(yī)个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来(lái)购买东西，而另一个(gè)居民(mín)可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时(shí)候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金(jīn)以什(shén)么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个(gè)社会(huì)的(de)信用都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的(de)同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低(dī)了2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)以上。不(bù)过和我国(guó)5％左右的实际(jì)经济(jì)增(zēng)速相比(bǐ)，社(shè)融反映的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那为何(hé)没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些存量(liàng)货币在经(jīng)济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的(de)货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部(bù)门主(zhǔ)导货(huò)币(bì)创造，货币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币(bì)流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加(jiā)快流(liú)转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居(jū)民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在(zài)疫(yì)情(qíng)期间，美国(guó)居民接受(shòu)政(zhèng)府大量补贴(tiē)后(hòu)，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前(qián)美(měi)国(guó)居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大(dà)幅低于(yú)疫(yì)情之前的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情况来看(kàn)，货(huò)币创造(zào)速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速(sù)度是(shì)偏低的(de)。在(zài)疫(yì)情之前(qián)，我国社(shè)融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌(méi)有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快(kuài)流转起(qǐ)来(lái)，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低(dī)，从居民收(shōu)支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍(réng)然(rán)达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因为一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次(cì)是08年金融危机的(de)时候(hòu)。过(guò)去(qù)12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候曾达(dá)到(dào)9万(wàn)亿以上，当(dāng)前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷(dài)投(tóu)放的结(jié)构，但(dàn)可以用(yòng)债(zhài)券净发行情况做个参(cān)考。疫情(qíng)期(qī)间，国(guó)企等公共部门债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发(fā)行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门是信用和货(huò)币创造的(de)重要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量货币增速(sù)维持在(zài)一定高位，而非(fēi)公共部(bù)门创(chuàng)造的货(huò)币量处于低(dī)位(wèi)，也(yě)反(fǎn)映了货(huò)币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的(de)状况，我们依(yī)然可以从货币数量方程出发(fā)，一方面(miàn)是(shì)稳住货(huò)币的存(cún)量，稳(wěn)定实(shí)体的融资需求(qiú)；另(lìng)一(yī)方面是提振实体信心和预期，改善货(huò)币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需(xū)要进一步(bù)降低(dī)实(shí)体(tǐ)融资成本(běn)。当资产端的回(huí)报(bào)率在下(xià)降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融(róng)资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融(róng)资(zī)成本上发力较多。目(mù)前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居(jū)民(mín)增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处(chù)于(yú)高(gāo)位。根据我们的估算，当前(qián)存(cún)量房贷(dài)利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有部(bù)分居民偿还的(de)房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格(gé)面临调(diào)整压力(lì)，各(gè)类(lèi)金融资产的回报率(lǜ)也(yě)处于低位，所以这就(jiù)相当于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善(shàn)居民的(de)资(zī)产负债表状况，需(xū)要对(duì)居民(mín)负债端(duān)成本进行降息(xī)，否(fǒu)则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预(yù)期。居民和企业对于(yú)未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速度才能(néng)加快，经济(jì)需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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