“现(xiàn)在的(de)房地产(chǎn)很难再出(chū)现像(xiàng)过(guò)去十(shí)年(nián)的系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙(huǒ)人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关注睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还(hái)是估值(zhí)，房(fáng)地产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且是(shì)反复地杀(shā)到了底部，再往下(xià)的空间已经不(bù)大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的(de)公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外(wài)，洪灏指出(chū)，需要满足以(yǐ)下(xià)三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注(zhù)一下今(jīn)年(nián)房地产的开发资(zī)金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷(dài)款的(de)，房企的主(zhǔ)要资金来源(yuán)来(lái)自新(xīn)盘(pán)的销售。但今(jīn)年(nián)新房的销售情况相较一般。再(zài)关注(zhù)一(yī)下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银(yín)行拿(ná)到钱，其实主要还(hái)是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相对(duì)比较困难，所以整(zhěng)个行业出(chū)现了一个(gè)很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资等(děng)各个(gè)方(fāng)面都非(fēi)常明(míng)显。现在有国资背(bèi)景的房企在资(zī)本市场表现相对较好，但没(méi)有国资(zī)背景的民营(yíng)房企股价大(dà)多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而(ér)具体(tǐ)到如(rú)何挖掘(jué)，我(wǒ)们(men)会特别重(zhòng)视企业的成本优(yōu)势，更具体一(yī)点，就是它(tā)的(de)净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负(fù)债率(lǜ)）是不是行业内(nèi)的最低(dī)水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成本是否是行业内最(zuì)低的；建安成本是否也(yě)是业(yè)内最低的；这(zhè)些都(dōu)是我们看(kàn)重的一家(jiā)房(fáng)企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要(yào)注意的是(shì)，能够同时满足上述条件的(de)房企并不多。即便是(shì)在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中交地(dì)产、中(zhōng)国武(wǔ)夷(yí)等国央(yāng)企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企(qǐ)房(fáng)企也踩了“三道(dào)红(hóng)线”中(zhōng)的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便是(shì)有着(zhe)较(jiào)稳(wěn)健特色(sè)的国央企房企，其财务指标称得(dé)上(shàng)完全健(jiàn)康(kāng)的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至(zhì)地方国(guó)企开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步(bù)考验着国央(yāng)企(qǐ)的(de)资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度(dù)的张(zhāng)弛(chí)有(yǒu)度(dù)尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观(guān)的(de)预判未来市场，以及过于激(jī)进的扩张拿(ná)地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配置的(de)一(yī)家房企进行举例，它(tā)从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完(wán)全(quán)没有增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其(qí)开始(shǐ)在一(yī)线(xiàn)城市进行大举拿地(dì)，净负债(zhài)率(lǜ)也(yě)由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提(tí)高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入(rù)地(dì)块也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的(de)楼盘入市。像这类(lèi)企业就符(fú)合“最后的赢家”的特(tè)点。一(yī)方(fāng)面，在(zài)于它本身(shēn)储备了很多弹(dàn)药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半在一(yī)线(xiàn)城市，另外(wài)一半(bàn)也主要集(jí)中在强二线(xiàn)和二线城(chéng)市；另一方面(miàn)，它的扩张是(shì)有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又(yòu)回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张的(de)民营企业的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张(zhāng)得太快，但未来(lái)的两年市场没有想(xiǎng)象得那(nà)么好，可能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩(kuò)张(zhāng)速度是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还(hái)是看房(fáng)企的净负债率水平(píng)，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标(biāo)准(zhǔn)要(yào)比“三道红线”对(duì)房企的净(jìng)负(fù)债率要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房(fáng)地产行业(yè)的复苏速(sù)度并没有那么快，所以要规避公(gōng)司净负(fù)债(zhài)率(lǜ)提(tí)高到一个(gè)比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交地产净负债率(lǜ)持续居高(gāo)不下，在(zài)2020年(nián)至(zhì)2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等(děng)房企在践行(xíng)较积(jī)极的(de)拿地策略的(de)同时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的(de)黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他(tā)们(men)是以同(tóng)一(yī)筛选标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但在各(gè)维(wéi)度的实际表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确(què)实会更胜一(yī)筹。如国央(yāng)企的融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企自(zì)然而(ér)然就(jiù)具有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机(jī)构更加(jiā)看好国央企，但(dàn)这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发(fā)现，仍有少数民营(yíng)房企(qǐ)同样(yàng)受到机(jī)构的(de)青(qīng)睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流(liú)通股东(dōng)中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据(jù)一(yī)季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青(qīng)睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年以来的近(jìn)三年时(shí)间，房(fáng)地产(chǎn)市场(chǎng)整体(tǐ)在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍(réng)是表(biǎo)现出较强的(de)韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模(mó)、新增(zēng)土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多(duō)维度都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布的2023年一季报(bào)，今年一(yī)季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归母净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的(de)持(chí)续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略(lüè)布(bù)局关(guān)系密切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近(jìn)七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到近六(liù)成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较(jiào)突出(chū)表(biǎo)现，也(yě)让滨江集团的(de)房企排(pái)名迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名(míng)已冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻了超(chāo)一倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产产业链上(shàng)的中游环(huán)节，其上游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商(shāng)，而(ér)下游应用行业主要包括中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端(duān)息(xī)息相关，新盘(pán)开工不足导(dǎo)致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存(cún)量房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性(xìng)的家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居民保有的住房规模越(yuè)来越大，随着时间的增加(jiā)，内(nèi)装更新的(de)需求也会越来越多。美国过去的(de)数(shù)据充分(fēn)说明了这一(yī)点，在新(xīn)房销售(shòu)见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消费的增长(zhǎng)却一直(zhí)都很(hěn)好。对(duì)于地(dì)产产(chǎn)业链，我(wǒ)们(men)相对看好(hǎo)和内装相关的(de)行(xíng)业(yè)，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计(jì)，目前(qián)暂居前(qián)两位的(de)都是来自家纺赛道的公司，它们(men)分(fēn)别是(shì)富(fù)安娜(nà)和水星(xīng)家纺(fǎng)，特(tè)别是前者在月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜(nà)主要从事纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季(jì)度报告显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富安(ān)娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于上市(shì)公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一(yī)季(jì)报的十大(dà)流通股股东(dōng)来看，能够发(fā)现(xiàn)该(gāi)股早已(yǐ)成为基(jī)金(jīn)重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募(mù)的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了(le)半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金都是(shì)价值(zhí)派(pài)基(jī)金经理曹名(míng)长(zhǎng)在管的(de)产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢(màn)等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩(jì)来(lái)看，无论是营收还是归(guī)母净利(lì)润，公司(sī)都实(shí)现了同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流(liú)通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗(luó)洋慧眼独(dú)具，一季报中(zhōng)他管理的广发策(cè)略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也(yě)成为志(zhì)邦家居(jū)十大(dà)流通股股东中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公(gōng)司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理的(de)全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股东，其(qí)也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大(dà)多在香(xiāng)港上市，如何(hé)选择(zé)成为难题。对此，前述上海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司(sī)还是希(xī)望(wàng)挣的是市场(chǎng)化(huà)应该挣的(de)钱，以我曾睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高经买的绿城服务为例，它(tā)在(zài)中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动(dòng)的(de)大部分项目到期之后，经过两三(sān)轮(lún)合同周期还(hái)能做到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价(jià)的公司很少，因为(wèi)物业(yè)公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定人员成本的年(nián)度增长，不过(guò)服务没有(yǒu)特别好，客户(hù)没有那么(me)满意，能做到提价难度是(shì)非(fēi)常大(dà)的。但(dàn)是该公司能在(zài)业内做到到期之后提(tí)价率(lǜ)比较高，这跟它的定(dìng)位和比(bǐ)较好的服务(wù)是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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